银河期货201604季报—铜.pdf

研发报告 / 铜 多重因素施加铜市 铜价仍将低位震荡 三季度国内外铜市仍然位于底位震荡区间之中，震荡幅度有所收窄。其中 LME 三个月铜在 7 月中旬上冲 乏力后开始回落，目前在年内震荡区间支撑线附近受到支撑，国内铜价走势与 LME 基本相似。2016 年三季度 LME 三个月铜均价在 4788 美元附近，较二季度的 4729 美元提高约 1.25%。国内铜均价在 37329 元附近，较 二季度的均价 36290 元上涨 2.86%。 回顾二季度，美国经济数据出现较大反复，市场对于美联储的加息预期和对美国经济的担忧情绪影响美元 有所震荡，国内宏观经济数据在经历 7 月的恶化后 8 月有所回暖，国内房价持续维持火热令市场对于地产调控 的预期增强。 从基本面来看，年内增产矿山产量释放所带来的铜矿供应增加仍然为三季度压制铜价的重要因素，冶炼厂 在高额加工费刺激下，检修结束后生产也较为积极，全球库存水平再度提升至接进年内最高位。考虑基数原因 后的铜的终端消费产品在 7、8 月间并未出现明显好转，同期投资完成额也令人难以乐观，三季度的铜市基本 面仍然较弱。 展望第四季度，美联储 9 月按兵不动后，市场预期 12 加息概率较高，日本央行虽然宣布以控制收益率曲 线为目标的新政框架并表示必要时加大刺激政策，但加码宽松的空间已然有限。其他国家央行在今年剩余时间 加大宽松的力度预计将较为有限，美元指数仍有上行空间，全球经济短时难以找到上行动力，这为铜市的一大 利空因素。国内通过大规模货币政策刺激经济的可能性也在降低，政策着力点落在基建的可能性提升，基建能 否带动国内经济回暖值得关注。从基本面上讲，供应方面，铜矿供应仍在增长之中但增速放缓，精炼铜产量在 加工费刺激下仍然较为乐观，但会受新增产能投放进度以及基数效应或对精炼铜产量增速带来影响。需求方面， 9、10 月份消费旺季以及国内基建项目的批复落地情况对铜的需求或有提振。 从技术上看，铜价仍将低位震荡，LME 铜价仍在 4300-5100 美元区间震荡，如果低位支持有效，铜价有 再次向区间高点 5100 美元上行的可能。国内铜价主要区间为 35000-39000 元。 研发报告 / 铜 图 1:铜价位于底部区间震荡 图 2:铜进口亏损三季度呈收窄趋势 资料来源:文华资讯 、银河期货有色事业部 一、美国年内加息预期仍在， 国内政策着力点为关注焦点 从 2008 年美国次贷危机转化为全球金融危机之后，全球经济的矛盾就从美国转向到了其它的国家，2011 年欧债危机成为市场最大的风险，2012 年以后，全球的矛盾开始指向亚洲，金砖五国饱受经济增长放缓的压 力，不仅如此，2014 年以来对美国加息的预期引发大量资金外流，这更是加重了发展中国家的压力，中国经 济硬着陆和美国收缩流动性成为市场最大风险。2015 年年底和 2016 年年初，美国加息和对中国经济硬着陆的 担忧一度席卷了全球金融和商品市场，但中国经济硬着陆和美国收缩流动性两大风险并没有全面爆发，全球经 济仍处于温和增长之中。 1、 中 国 经 济 增 长 有 所 反 复 后 期 政 策 着 力 点 值 得 关 注 与 6 月份相比，7 月份国内宏观经济数据几乎全面恶化。7 月国内包括社会零售、工业增加值、固定资产 投资、地产开发等在内的宏观公布指标增速全面放缓，且贸易数据恶化，房价上涨，市场对于地产调控可能引 发的经济疲弱担忧情绪提升。随着 8 月宏观数据公布，社会零售、工业增加值等宏观指标增速重归上涨，贸易 数据有所缓和，房价持续上涨。在包括厦门等二线城市实施楼市调控政策后，二线城市房价仍未见降温，加之 人民日报等官方媒体刊文表态，市场对于楼市调控预期更加强化，但对于国内继续推行宽松政策刺激经济的预 期却不再强烈。 G20 会议后，市场对于全球主要国家进一步采取货币政策刺激经济的预期均有所降温，国内今年 1、2 季 度 GDP 增速均为 25 年来新低水平，CPI、PPI 持续处于偏低位置，M1、M2 增速剪刀差持续走阔且民间投资 意愿较低，有分析认为国内目前正处于结构性的流动性陷阱中。在这种情况下，国内未来出台大规模货币政策 刺激经济的可能性降低，基建托底经济的预期增强。国家发改委负责人也表示四季度经济工作主攻点为：加大 基建投资稳增长，加快改革破除投融资政策障碍，加码“双创”。 研发报告 / 铜 2、 美 国 年 内 加 息 预 期 仍 对 铜 市 构 成 利 空 2016 年上半年铜价的波动与美国加息的预期方向几乎同步。6 月末之后，美元走势的影响因素一度受到 英国退欧公投的影响。7 月 14 日和 7 月 21 日英国央行和欧洲央行先后维持货币政策不变，再加上美国 6 月就 业数据回升以及核心 CPI 走高，令美元一度走高。7 月底到 8 月间，美国经济数据出现较大反复，市场对于美 国经济的担忧主导美元指数走弱。8 月末以来，伴随着美联储高官元的讲话以及美国经济数据，美联储加息预 期先升后降，美元指数也在此影响下宽幅震荡。9 月 22 日凌晨，美联储 FOMC 如市场预期宣布维持利率不变， 且年内加息概率增加，耶伦在随后的发布会上表示就业和通胀方面都没有危险，只要就业持续好转，又未有重 大风险，预计今年将加息一次。 目前市场多数认为美国经济复苏态势良好，美联储在 9 月初发布的《美国经济褐皮书》也表示美国经济 在 7、8 月间温和增长，且通胀轻微抬头，因此市场预计美联储年内仍会有所行动，但会推后至 12 月加息。 综合目前全球经济环境以及国内宏观经济环境来看，美联储年内加息仍为大概率事件，9 月 22 日美联储 宣布利率决议后，联邦基金利率期货显示的加息概率，11 月加息概率降低，而 12 月加息概率高达 61.2%。日 本央行虽然在 9 月 20 日宣布以控制收益率曲线为目标的新政框架并表示必要时加大刺激政策，但加码宽松的 空间已然有限，G20 会议后，全球其他国家央行在今年剩余时间加大宽松的力度的空间预计将较为有限，国内 通过大规模货币政策刺激经济的可能性也在降低，短期内全球经济难以找到上行动力。 二、供应增速开始放缓 消费能否受基建拉动值得关注 1、 全 球 库 存 压 力 能 否 有 所 消 化 仍 需 关 注 年初上期所不断上升的库存引起市场的关注，到 3 月中旬，中国库存已经创历史纪录地达到 39.5 万吨， 这使市场意识到中国大量进口的铜并未被消化掉，加上中国保税区的库存也开始回升，3 月底，三大交易所库 存加上保税区库存达到 110 万吨，较去年年底的 92 万吨增加了 18 万吨。从 3 月中旬以来中国铜库存快速下降， 6 月末降至正常水平 16 万吨左右，三大交易所库存加上保税区库存降至 99 万吨。进入三季度，交易所库存和 上海保税区库存再次提升，这次交易所库存增加主要来自 LME，8 月末时三大交易所库存加上保税区库存再 度增加至 108.5 万吨，距离年内最高水平 109.4 万吨仅有 0.9 万吨的差距，并且三季度显性库存增加的趋势明 显不同与往年同期的库存下降趋势。LME 库存处于高位同样对 LME 现货升水带来打压，三季度 LME 现货持 续处于贴水状态，9 月 19 日更是达到年内最低的贴 22.75 美元。 国内现货贸易进口亏损在 7 月多数时候维持亏损 600 元以上后，8 月进口亏损随铜价下跌而有所收窄，9 月更是一度出现正利润。虽然进口窗口打开会提振国内进口积极性，但在显性库存高企的背景下，目前对铜价 带来的支撑作用较为有限。四季度库存压力能否得以消化也是铜市的一个关注焦点。 2、 铜 矿 增 产 速 度 有 所 减 弱 但 供 应 压 力 仍 在 随着智利国家铜业公布二季度经营数据，我们跟踪的二季度上游供应情况基本明晰。我们跟踪的数据占到 全球铜精矿产量的近 70%，据银河期货跟踪的数据显示，今年二季度铜精矿产量同比增长 4.87%，增速较一季 度的同比增长 5.93%有所放缓。主要增产来自自由港、南方铜业、第一量子和五矿资源。其中自由港今年二季 度铜产量为同比增长 15.97%，较一季度的同比增长 19.64%有所放缓；南方铜业二季度铜产量同比增长 22.38%， 较一季度的同比增长 24.79%同样有所放缓；第一量子二季度铜产量同比增长 26.01%，较一季度的 23.85%增速 研发报告 / 铜 提升；五矿资源二季度铜产量为同比增长 162.77%，增速较一季度大幅提升。整体来看，四家上游矿山企业虽 然对二季度供应增量贡献较大，但各自的增产趋势较一季度出现变化。这种变化背后的驱动因素在于增产矿山 目前处于不同的产量释放阶段。 自由港旗下的 Cerro Verde 铜矿已经于今年一季度达到全产能，由于该矿是 2015 年四季度开始增产，因此 今年三季度该矿增速仍将位于较高水平，但四季度增速将会放缓。自由港旗下另一矿山 Grasberg 后半年增产 潜力巨大，铜产量相对上半年将提高一倍，不过考虑到基数问题，增幅仍将主要表现在今年三季度。南方铜业 旗下 Buenavista 铜矿在今年二季度达到全产能后同比增速预计也将在四季度减弱。不过，第一量子旗下 Sentinel 铜矿和五矿资源旗下 Las Bambas 铜矿增产仍将持续。其中，Sentinel 铜矿此前预计在今年三季度达到商业化生 产，且电力供应充分，这意味着三季度铜产量增速将维持高位，且四季度增幅依然尚可。Las Bambas 铜矿 7 月 1 日已经达到商业化生产，三季度产量增速同样将维持高水平，四季度增幅预计有所放缓。 本季度上海有色网报出的加工费水平持续处于 100-105 美元/吨的年内最高水平，彭博给出的加工费水平 也在 7 月和 8 月维持 105 美元/吨的水平，国内冶炼厂检修结束后，精炼铜产量在 7、8 月间同比增速大幅提高 9.6%和 12.4%，这与较高的加工费水平使冶炼厂生产有利可图以及年内新产能投放基本完成有关。有分析认为， 目前四季度的货基本已经备完，后期采购积极性或有下降，但四季度铜矿供应压力依然存在，可见加工费仍有 继续维持高位之可能。今年冶炼厂新产能投放约为 22 万吨，其中五矿湖南有色的 10 万吨新产能按照预计应该 在上半年已经投产完成，山东恒邦的 12 万吨新产能将在今年底投产，所以对四季度的精炼铜增量预计不会产 生显著影响。而去年的新增产能合计 65 万吨中，有 35 万吨在上半年投产，去年的 9 月、10 月又有 30 万吨左 右的扩建产能投产，四季度国内精炼铜产量增速恐怕会受到基数影响。 3、 中 国 消 费 尚 未 好 转 ， 基 建 能 否 拉 动 铜 市 需 求 值 得 关 注 铜的终端消费行业，从目前已公布的数据来看，发电设备增幅自 6 月起持续处于下降之中；空调产量自 6 月转为正增长后增速持续加快，这与去年基数较低有关；汽车产量也自 6 月起增速回升，同样与去年基数过 低有关。可见铜的终端消费并未在 7、8 月间出现明显好转。 为了使分析更加客观，我们再看铜的终端需求行业投资完成额情况。电源建设投资完成额自 5 月起负增 长速度加快，电源建设投资的完成进度并不乐观，考虑到去年 4 季度基数明显偏高，四季度电源建设投资完成 额增速仍难乐观。铁路固定资产投资完成额自 6 月起增速放缓、地产开发投资完成额自 5 月起增速放缓，除此 之外，电网建设投资完成额也在最近几月基本处于增速放缓趋势之中，铜的终端消费行业投资完成额也尚未出 现好转迹象。 对于四季度的终端需求，最大的不确定性来自于基建是否能够拉动铜的终端消费。年初地产火爆曾一度 带动经济提升并对铜市终端需求带来一定提振作用，目前楼市虽然“高烧”未退，但政策倾向于加大地产调控力 度，四季度地产调控政策实施可期，依靠地产拉动铜市需求的潜力不足。考虑到国内促进经济增长的发力点转 向基建的可能性加大，基建项目的落实情况成为铜市需求能否增长的关键因素。 研发报告 / 铜 图 3:全球显性库存水平仍然较高 图4：铜终端消费增幅或受到基建投资提振 资料来源: 银河期货有色事业部，Wind 资讯 三、多重力量施加铜市 铜价仍将处于区间震荡之中 综上所述，四季度全球经济缺乏上行动力以及美联储加息仍为铜市的利空因素，9、10 月份消费旺季以及 国内四季度的政策着力点将决定国内经济能否回暖以及终端需求的表现。铜市的供应仍处增加之中，不过增速 将会减弱，这将给铜价带来支撑。从技术上看，LME 铜价仍将于 4300-5100 美元区间震荡，如果低位支持有 效，铜价有再次向区间高点 5100 美元上行的可能。国内铜价主要区间为 35000-39000 元。