银河期货201604季报—国债.pdf

研发报告 / 国债 下调利率难断央行态度 央行断水期债仍然偏空 一、2016 年 9 月行情回顾 2016 年 8 月 24 日，央行召集主要大型银行开会，讨论有关流动性管理问题，要求大行合理搭配资金的融 出期限。会议明确今年以来的货币政策总基调不会改变，但为了防止融出资金的期限过于集中，留下隐患，要 求银行合理搭配资金的融出期限。央行在会上并表示，希望各行认真对待流动性管理的问题，如果到期后的 14 天期逆回购需求不佳，不排除继续推出更长期限的逆回购，以引导市场。另外，中国央行还敦促银行增加 贷款的年期。讨论有关流动性管理问题，要求大行合理搭配资金的融出期限，言下之意是隔夜回购体量不管是 占回购总量还是和过去的隔夜回购比较都偏高，而隔夜回购体量爆棚的最根本原因就是大量机构在进行债券骑 乘策略、借短放长期限错配。央行此番作为虽然不会对市场流动性造成直接影响，但是政策指向性已经明晰了， 首先降准降息是不可能出现了，央行既然不愿意给市场提供 7 天的廉价货币，更不会愿意向市场提供免费的长 期货币，同时，不排除如果商业银行如果不调整隔夜规模，央行会有什么其他举措。消息公布后，我们预计虽 然不意味着债市将从长牛转长熊，但是大调整的概率明显上升，因此开始以偏空的投资建议为主。 2016 年 8 月 30 日，财新网披露，银监会研究银行理财等表外业务计提风险资本，希望引导这类资产回表， 按实质重于形式的原则计提，以提高资本充足率的准确性。我们预计银监会的此番行动也旨在配合央行打压银 行理财的规模和可操作性，防范可能继续累积的杠杆风险。但是此后，虽然除了 CPI 之外，各项宏观经济数据 和金融数据都指向国债期货下行，但是国债期货仍然没有出现明显的下行，甚至在 9 月 13 日央行下调 28 天逆 回购利率之后，本身想靠 28 天逆回购传递的降杠杆信息大打折扣，市场开始认为央行仍然具备引导利率下行 的意愿，因此国债期货此后甚至出现了小幅的拉升，几乎要抹去前期的积累的跌幅。 1、 宏 观 经 济 8 月份，我国出口 1905.92 亿美元，同比增长-2.80%，前值-5.40%；进口 1385.43 亿美元，同比增长 1.50%， 前值-12.50%；贸易顺差 520.49 亿美元，前值 502.27 亿美元。出口方面，对美国出口增速由 7 月份的-2.42%上 升至-0.25%，对欧盟出口增速由 7 月份的-3.72%上升至 2.41%，对日本出口增速由 7 月份的-5.25%上升至 0.38%。 进出口数据绝对值并没有同比数据这么亮眼，特别是进口增速由负转正，很大程度上还是依靠了去年 8 月份进 口绝对值偏低，不过从总体趋势来看，进出口目前有缓慢复苏的迹象。同时 8 月份制造业 PMI 新出口订单指 数出现了明显的好转，对外贸易整体的展期整体不错。 1-8 月份，全国固定资产投资增速 8.1%，和 1-7 月份持平，预期增长 7.9%。其中，1-8 月房地产开发投资 同比增长 5.4%，比 1-7 月上升 0.1 个百分点；1-8 月基础设施建设投资同比增长 18.32%，比 1-7 月下降 0.39 个 百分点；1-8 月制造业投资同比增长 2.8%，比 1-7 月下降 0.2 个百分点。8 月份国内经济数据普遍高于预期， 投资方面，房地产投资增速终于有企稳迹象，商品房待售面积增加额（库存）降幅也出现扩大，但是，房屋新 开工面积增速仍然在下滑，加上下一阶段限制措施的出台，断言房地产投资增速企稳回升还为时过早。基础设 施建设投资虽然基本持平，但是与我们的预期仍然还有距离，我们认为下一步基础设施建设投资仍会加速。最 后，制造业如果继续出现复苏迹象，也存在带动制造业投资加速的可能性。 研发报告 / 国债 8 月份，社会消费品零售同比增长 10.6%，预期增长 10.2%，前值增长 10.2%。8 月份在汽车消费提速的背 景下，消费增速也明显高于预期，我们对消费仍然维持一贯的乐观态度，特别是配合宏观金融数据指标来看， 汽车消费的热度预计仍将延续。总体来看消费的韧性较强，消费增速仍然是支撑 GDP 增速的主要动力之一。 8 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.3%，预期增长 6.2%，前值增长 6.0%。工业增加值出现了较 为明显的企稳回升迹象，从目前的总量数据和分项数据（发电量、粗钢产量和水泥产量）来看基础夯实的比较 牢固，制造业对于工业增加值具有一定支撑，另外，工业增加值还受到对外贸易和海外需求的提振。 8 月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为 50.4%，比 7 月份上升 0.5 个百分点。其中生产指数为 52.6%， 比 7 月份上升 0.5 个百分点；新订单指数为 51.3%，比 7 月份上升 0.9 个百分点；新出口订单指数为 49.7%， 比 7 月份上升 0.7 个百分点；原材料库存指数为 47.6%，比 7 月份上升 0.3 个百分点；产成品库存指数为 46.6%， 比 7 月份上升 0.2 个百分点；采购量指数为 52.6%，比 7 月份上升 0.3 个百分点。本期官方制造业 PMI 让人大 跌眼镜，在上期需求低迷的背景下，本期制造业企业大肆采购、大肆生产，而且除了原材料库存略增以外，产 成品库存居然不升反降，也就是说 8 月份制造业企业销售状况非常不错，同时，反映未来需求的新订单指数和 新出口订单指数还大增，不禁让人感叹，包括美国、欧盟和中国在内的 8 月份制造业 PMI 水平全乱了，本期 官方制造业 PMI 主要受房地产行业拉动，而且从数据上看未来展期甚至还有继续向好的趋势。中国 8 月财新 制造业 PMI 50%，较 7 月回落 0.6 分百分点。8 月制造业运行迟滞，未能延续上月轻微改善的趋势，总体趋势 和官方制造业 PMI 存在一定的验证，但是节奏不同。 图1:工业增加值（当月同比）增长6.3% 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图2: 粗钢产量、水泥产量和发电量有改善迹象 研发报告 / 国债 图3: 固定资产投资完成额（累计同比）持平于8.1% 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图5:商品房销售数据和开工数据继续小幅收窄 资料来源:WIND 资讯 图4: 房地产投资企稳，基建投资仍需加速 银河期货研究中心 图6: 商品房待售面积降幅再次扩大 研发报告 / 国债 图7:社会消费品零售总额（当月同比）增长10.6% 资料来源:WIND 资讯 图8: 制造业出现企稳反弹迹象 银河期货研究中心 2、 通 货 膨 胀 2016 年 8 月份，CPI 同比增长 1.3%，较上月下降 0.5 个百分点，环比上升 0.1 个百分点。其中，CPI 食品 价格同比增长 1.3%，环比上升 0.4%；CPI 非食品价格同比增长 1.4%，环比增长 0.0%。不包括食品和能源（核 心 CPI）同比增长 1.6%，环比增长 0.1%。 2016 年 8 月份，PPI 同比下跌 0.8%，连降 54 个月，环比上升 0.2%。 本次 CPI 并不能完全说是意外走弱，主要是去年 8 月份食品价格环比上涨了 1.63%，虽然正常情况下八九 月份食品价格环比是要有一个明显的上扬，但今年并未出现，因此导致 8 月份食品价格增速偏低，拖累了整体 CPI 的同比增速。核心 CPI 同比增速虽然不及上期，但仍处于高位，货币政策转向的概率并不存在。 图9: 去年8月份食品价格涨幅过大导致今年8月CPI明显下行 图10: 核心CPI依然稳健 研发报告 / 国债 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图11: 生猪存栏回升而能繁母猪存栏继续下滑 资料来源:WIND 资讯 图12: 预计9月份PPI同比就将由负转正 银河期货研究中心 2、 流 动 性 2016 年 8 月份新增人民币贷款 7969 亿元，比上月增加 3419 亿元，比去年同期增加 213 亿元（2015 年由 于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2016 年 8 月份新增人民币贷款 9487 亿元，但是此数据在银行融出资金给证金救市期间与社会融资规模中的新增人民币 贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致）。8 月份新增人民币贷款仍然由居民户提供，除了中长期的购房购车需求外，居民短期消费融资需求也比较旺盛， 与此相比，虽然企业新增人民币贷款转正，但是不管是短期还是中长期企业新增人民币贷款都跌入负值，一旦 购房需求降温，国内资产荒情况又将再现。另外有一个值得关注的现象，8 月份新增人民币带款新口径和老口 径统计数据相差 1518 亿元，主要是非银金融机构贷款导致，不过从去年股灾之后，该数据就一直维持稳定的 低位，8 月份非银金融机构大幅加贷的原因很让人困惑，不管是认为证金加贷稳定市场还是其他非银金融机构 加贷增加债市杠杆看起来都没有说服力。 2016 年 8 月份社会融资规模增量为 14697 亿元，比上月增加 9906 亿元，比去年同期增加 3841 亿元。社 融数据在新增人民币贷款不错、直接融资高涨和新增未贴现银行承兑汇票降幅大幅收窄的背景下，表现也相当 亮眼，虽然直接融资里面有多少是房地产公司融资不得而知，地产一旦冷却对全社会融资需求的打击显而易见， 但是至少目前总体融资需求表现不错，对于期债市场呈现利空。 8 月末，广义货币(M2)余额 151.10 万亿元，同比增长 11.40%，增速较上月上升 1.2 个百分点，较去年同 期下滑 1.9 个百分点，预期增长 10.6%，上期增长 10.2%。融资数据偏强带动 M2 超预期，同时房地产企业手 中现金积累效率也开始下降，M1 增速已经开始出现触顶反弹的迹象，M1 和 M2 增速“剪刀差”年初以来首次出 现收窄迹象。 2016 年 8 月央行口径人民币外汇占款下降 1918.95 亿元，至 23.25 万亿元人民币，创 2012 年 12 月以来最 低。加上 3500 亿左右的贸易顺差，7 月份热钱流出 5400 亿元左右，和上个月热钱流出速度基本持平。我们认 研发报告 / 国债 为，人民币贬值预期不变，每年贬值速度预计将控制在 4%-5%。 图13:M2同比增长11.4% 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图15: 货币当局外汇占款降幅持平上月 资料来源:WIND 资讯 图14:继去年股灾救市之后，非银金融机构贷款首超千亿 图16:财政存款再次提前投放 银河期货研究中心 二、2016 年 10 月行情展望 正如前面提到的，虽然除了 CPI 之外，各项宏观经济数据和金融数据都指向国债期货下行，但是国债期货 完全走势完全体现不出经济数据和金融数据的影响，甚至还有反经济数据和金融数据而行的迹象，主要由于经 济数据和金融数据时好时坏太不稳定，市场已经对数据本身不敏感了，宁可相信长期经济下行趋势不会改变， 这其实是符合经济学逻辑的，因为宏观经济部门太过繁杂，体现到经济上会展现出强大的惯性，一个经济周期 研发报告 / 国债 可能持续十几年，月度数据的确不太可信，可是从传统逻辑上讲，市场应该会针对数据做出一些从长期来看可 能没有意义的仓位调整的，不过最近市场几乎忽略了月度数据，可以说已经找拐点找到身心俱疲了。 目前市场最关注的，是资金面的情况和央行的态度，不止在中国，目前在全球都是一样的。近期央行做了 一些调整，我们希望从中可以看出其态度和意图。首先，央行在与商业银行讨论流动性管理的大会上已经强调 了，今年以来的货币政策总基调不会改变，希望商业银行修正融资的期限搭配问题，少一些短期流动性输出， 多一些长期流动性释放，只不过大会之后市场冷静一段时间之后，发现央行没有进一步的举动，又开始蠢蠢欲 动，重新揣摩央行的真实底线。央行开始 28 天逆回购询量当日其实吓了市场一大跳，以为央行要来真格的， 不过真正实施 28 天逆回购的时候，央行下调 28 天逆回购利率，本身想靠 28 天逆回购传递的降杠杆信息大打 折扣，反而激发了市场认为央行没有收紧流动性的空间的预期。实际上央行上次实施 28 天逆回购还是今年的 2 月 5 日，而且最近一次 28 天逆回购利率也只比当时下调了 5 个基点，毕竟时隔 7 个多月，市场利率已不可 同日而语，以此判断央行没有收紧流动性的空间有些牵强。靠国库现金定存利率来判断央行意图就更不靠谱了， 毕竟国库现金定存利率变动太大，本身不是利率的指引工具。因此综合来看，我们仍然相信不管是央行不会通 过降准释放免费流动性的意图还是债市去杠杆的意图仍然没有变化，虽然短期的经济和金融数据不可全信，但 是毕竟对于国债期货也是一个偏空指引，因此下一阶段对于国债期货我们仍然维持偏空判断。