银河期货201705月报—油脂.pdf

▍银河期货研发中心 ▍2017 年 4 月报告 银河期货农产品事业部 高级油脂研究员 刘博闻 ：021-60329606 ：liubowen_qh@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区向城路 288 号国华人寿大厦 9 楼 : www.yhqh.com.cn 油弱粕强继续维持 油脂间价差将回归合理区间 一、概要 进入 4 月以来，国际油脂市场确定性增产，同时南美大豆两大产区巴西和阿根廷确定性丰收，为整个全球油 脂油料市场奠定了熊市格局。棕榈油是全球产量和贸易量最高的植物油，因而市场对棕榈油产量的预期通常 引导着全球植物油的价格。4 月 MPOB 报告几乎打消了部分人之前对棕榈油产量恢复的质疑，2017 年 3 月份 马来毛棕油产量 146 万吨，环比增长 7%，同比增幅高达 20%，产量和单产的恢复程度大大高于之前大部分调 研机构的预测。进入 2 季度和 3 季度以后，我们预计马来和印尼棕油产量将会继续恢复良好，2016 年下半年 稳定而充沛的降雨将会助产区棕油产量一臂之力，在 17-18 年度新季大豆生长稳定的情况下，全球油脂价格 可能进一步弱势下探。 国内油脂库存进入 4 月以来压力重重，尤其豆油和港口菜油库存压力较为明显。国内油脂消费仍然未从季节 性淡季中缓和。国储拍卖菜油逐渐流入终端市场，豆菜价差缩小至较低水平，菜油在三大油脂中消费当属最 好。同时，棕榈油由于目前库存不高以及预期到港偏低，豆油和棕油现货价差进入 4 月份以来也下跌至历史 低位。随着拍卖菜油消化完毕，棕榈油到港增加，后期国内油脂价差将回归至相对“合理正常的”区间。 图1:2017年1月以来BMD马棕油指数走势 图2:2017年1月以来Cbot美豆指数走势 资料来源: 文华财经 银河农产品事业部 二、棕榈油 （一）国际市场 4 月 MPOB 报告利空定油脂空头基调 银河期货油脂油料事业部 您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 1 油脂研究报告 进入 3 月传统增产季，马来西亚毛棕油产量实现了跳增，基本打消了部分人对产区棕油产量恢复的质疑。 4 月 MPOB 报告显示 3 月马来西亚毛棕油产量 146 万吨，环比增长 7%，同比大幅增长 20%。其中，3 月马 来西亚 FFB yiled 鲜果串单产 1.33 吨/公顷，为过去五年中同期第二高水平年份，仅次于 2014 年同期水平。 鲜果串单产出现明显恢复表现出棕榈油产量已经完全从去年厄尔尼诺减产周期中恢复。2016 年下半年马来和 印尼产区降雨量均异常充沛，由于降雨对鲜果串单产有 8-10 个月左右的滞后影响，我们预计棕油产区在今年 2-3 季度将继续进一步恢复至较高水平。 SGS 船运调查机构显示，4 月 1-20 日马来出口量环比增长 4.7%。4 月初阿根廷毛豆油 fob 与马来西亚 24 度 fob 价差一度达到贴水情况，即国际豆油价格低于 24 度价格，这非常不利于棕榈油的出口销售。4 月 中旬以后 6 月国际豆棕价差较前期有所扩大至 50 美金以上，价差的扩大将增加 24 度棕油的性价比，吸引诸 如印度等国家的采购。马来西亚 24 度与 CPO 的价差也由前期有所好转，该价差近期有所扩大也反映出近期 24 度销售需求有所改善。作为最大的棕榈油进口国印度，由于其棕榈油目前处于低库存状态，叠加提前为即 将迎来的斋月节备货等需求，我们预计马来和印尼的出口将会在 4-5 月出现同比增长的情况。 基于以上预测，马来西亚棕榈油库存将会呈现缓慢回升的状态，由于库存积累导致的现货压力可能要在 2 季度末以后才会出现。BMD 马盘的 inverse 结构近期偏强远期偏弱的格局近期还将会维持。 图3:马来西亚3月鲜果串单产（单位：吨/公顷） 图5: 马来西亚棕榈油月度库存以及预期（单位：千吨） 图4: 马来西亚毛棕油产量同比（单位：%） 图6: 阿根廷毛豆油与马来西亚24度fob价差（单位：美元） 资料来源:MPOB 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 2 油脂研究报告 （二）国内食用棕榈油库存仍将维持中低水平 2 月国内棕榈油到港 34 万吨，其中 24 度到港 23.6 吨，工棕到港 10.1 万吨吨。截至 2 月，我国 16-17 年度累计进口 24 度棕榈油 156 万吨，较去年同期相比下降 11%。国内 24 度棕榈油进入 4 月份后进口利润维 持小幅倒挂，整个四月份国内鲜有大量采购，其中三月时由于近月船期的进口利润倒挂加深国内发生近月船 期的洗船，造成 3-4 月实际到港数量低于预期，目前预计二季度月均棕榈油到港量在 30-40 万吨的水平，较 去年同期到港量小幅增长，但是绝对量较前些年相比仍然属于偏低水平。进入 4 月份以后，国内一级豆油与 24 度棕榈油价差继续下跌至 100-200 元低位，24 度现货价格一度贴水与一级豆油价格，目前处于 24 度棕油 的消费淡季，因而最近现货成交十分低迷，终端贸易量几乎停滞，需求端几乎压制成刚需。整体来看 16-17 年度 24 度月度表观消费量持续低于过去五年平均水平。由于近期进口窗口迟迟未打开，预计进入 5-6 月份后 国内 24 度棕榈油库存将会继续维持在 50 万吨左右水平的低位，后期不排除进口利润窗口打开后国内将进口 更多的棕榈油。 图7: 国内24度棕榈油成交量（单位：吨） 图8: 中国24度棕榈油月度消费量（单位：吨） 资料来源:天下粮仓 银河农产品事业部 图9: 中国24度棕榈油进口利润（单位：元） 图10: 国内华东地区豆棕现货价差 （单位：元） 资料来源: 银河农产品事业部 三、豆油 （一）国际市场 （1）美农 3 月供需平衡报告利空出尽，全球大豆供应充沛。 国际大豆价格指引着全球豆油的定价。16-17 年度南美产区确定性丰收，3 月报告中 usda 将巴西历史最 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 3 油脂研究报告 高产量从 1.08 亿吨再次上调至 1.11 亿吨，同时阿根廷产量也小幅上调 50 万吨至 5600 万吨，也就是说 16-17 年度南美供应端将较去年多出来 1400 万吨的大豆，同比增幅高达 8%。但是全球大豆需求增长的速度不及全 球大豆产量的上升，因而造成全球 16-17 年大豆库销比由去年的 18%上升至 20%，目前库销比仅次于 10-11 年水平，与 14-15 年度较为接近，处于相对过剩的水平。 CFTC 大豆非商业净持仓也在 4 月中旬由净多单转向净空单状态，国际大豆市场处于偏熊市的状态。但是 进入 4 月末，美国新季大豆即将进入播种季，市场焦点将转向美豆种植的天气市，任何天气的威胁或风吹草 动都将会使美豆价格波动较大，基金持仓也可能重新回到净多单的状态，因而这也是大豆价格目前不会大幅 度下挫的原因，同时也可以说新季大豆的天气和产量是国际大豆市场最后一根救命稻草，不然在 17-18 年度 大豆种植面积大量增长的情况下国际大豆将会进一步过剩，所以后期新作大豆的天气情况将是国际大豆甚至 国内豆粕交易的重中之重。 截至 4 月中旬，16-17 年度美豆销售已经完成出口目标（5580 万吨）的 99.8%，美豆销售量在 4 月份仍 然较好，但值得注意的是美豆出口进度不及销售进度，目前实际出口只有 4860 万吨，意味着在本年度结束之 前的 4 个月中美国需要完成 700 万吨以上的出口，因而我们预计不排除后期会有 16-17 年度的销售订单转移 至下一年度，同时目前 20.5 亿蒲式耳的出口目标也有一定的下调可能性。 相比于美国，巴西农民销售大豆的进度在 4 月份中没有很明显的改善。由于巴西雷亚尔仍然处于升值通 道中，近期美元对巴西雷亚尔稳定在 3.1 的水平，所以目前巴西农民盈利水平大大不如从前，局部地区农民甚 至发生亏损，因而农民较为惜售，但是不排除在未来几个月新季美豆上市之前巴西农民大量抛售，届时将会 利空国际大豆价格以及产地 cnf 贴水。 图11:G3大豆产量（单位：万吨） 图12: 全球大豆库存以及库销比（单位：百万吨；%） 资料来源:USDA 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 4 油脂研究报告 图13: 美元兑巴西雷亚尔 图14: 美豆当前年度累计净销售（单位：吨） 资料来源:USDA 银河农产品事业部 （2）美国最新生物柴油政策将会有利于美豆油，而非国际豆油。 由于美国最新的生柴政策变动近期再次造成美豆油价格的小幅上涨，层出不穷的关于生柴的新闻和 解读也造成对国际油脂价格的担忧。其实，无论美国即将对阿根廷 SME 和印尼 PME 进行反倾销调查或者关 于补贴计划的调整，无一不显示美国要将生柴产业利润拉回到美国国内而非国外。换句话说，特朗普将要实 施的政策将会绝对利好于美豆油，而不太会对国际油脂基本面造成太多的影响。 2016 年奥巴马针对于掺混商每加仑一美元的补贴政策直接导致 16 年美国掺混商大量进口阿根廷的 生物柴油，而美国国内生物柴油生产商由于小幅度亏损行业开机率维持相对较低水平。2016 年美国全年进口 生物柴油几乎翻倍达到 6.6 亿加仑，这其中大部分来自于阿根廷豆油制生物柴油，而 2015 年美国生柴进口量 只有 3.5 亿加仑，16 年进口量占强制添加量 2 亿加仑的 30%的水平。如果美国对阿根廷 PME 反倾销政策实 施的话，那么美国生柴进口量将会大幅度下降，同时美国本土生柴工厂的开机率将会有所提升，这将会消耗 更多美国的豆油用于生柴的生产，利多于美豆油的需求而造成美豆油库存下降。同时，由于阿根廷豆油出口 价格比较低廉，美国可能间接进口阿根廷豆油制生柴，那么美国生柴行业的利润将会被留在美国国内。 总之，特朗普的新政将会绝对利好于本国生柴行业以及本国豆油的需求，对世界范围内的需求不会 造成明显的影响。 图15: 美国生物柴油生产以及进口量（单位：千桶） 图16: 美豆油需求-用于生物柴油原料（单位：百万磅） 资料来源:EIA 银河农产品事业部 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 5 油脂研究报告 （二）中国市场 （1）二季度国内大豆进口和压榨量将会大幅提升 由于在过去的半年里国内油厂整体利润处于相对较好的水平，因而当时积极大量买船导致 4-6 月大豆到 港量同比大幅增长，预计 4-6 月国内大豆到港量月均达到 850 万吨左右，较去年同期增加 300 万吨的水平。3 月以来国内许多油厂进行季节性检修，而进入 4 月中旬以后，国内油厂开始恢复开机，开机率较 3 月大幅提 升，进入四月末全国大豆周度压榨量将会上升至 190 万吨以上。我们预计未来 4-6 月份我国大豆压榨量月均 将会同比增长 5%以上，这意味着豆油产出量也将会异常充沛。 进入 4 月以来，我国油厂压榨利润较前期高利润水平有所下降，目前部分油厂处于微薄盈利或者小幅 亏损的水平，买船进度较年初的大规模买船稍稍有所放缓。 目前巴西大豆 7 月船期盘面净利润亏损 70-90 元 一线，而远期 11 月船期的美湾大豆盘面净利润仍然处于巨幅亏损的状态。 图17:国内豆油库存（单位：千吨） 图18: 中国大豆盘面压榨净利润（单位：元） 资料来源:天下粮仓 银河农产品事业部 （2）国内豆油库存或将继续维持高位，现货压力不减 国内豆油库存在过去的 3-4 月份仍然居高不下，4 月份全国库存持续维持 110 万吨以上，出现反季节性的 增长。豆油库存出现反季节增长的原因一方面由于国内大豆压榨量自 2 月春节过后处于同比增长的状态，同 时豆油终端消费较差，迟迟未从油脂消费淡季中缓和，相对低廉的拍卖菜油以及充沛的港口菜油在终端出现 对豆油的替代，这些原因都造成国内豆油现货压力巨大而迟迟不得缓解的原因。 拍卖菜油在终端市场较豆油更具有性价比，预计拍卖菜油对豆油的替代影响将会继续持续至 5-6 月份， 进入 6 月份后豆油进入消费旺季，需求可能在 6 月份以后有所好转。但基于目前，豆油产出量同比和环比增 长，同时豆油终端成交和消费仍然较差，我们预计在未来的一个月国内豆油库存仍然维持 120 万吨以上的高 水平。 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 6 油脂研究报告 图17: 中国大豆月度压榨量（单位：万吨） 资料来源:天下粮仓 银河农产品事业部 四、菜籽油 沿海地区进口菜油现货压力不减，配置菜油远期成多头 图18:我国进口油菜籽月度数据（单位：万吨） 图19:油厂菜籽周度压榨量（单位：吨） 资料来源:中国海关 银河农产品事业部 自 17 年 1 月以来，全国菜籽到港量维持同比增长态势。截至 3 月份，2017 年全国菜籽累计到港量接近 150 万吨，高于过去历年来同期累计水平。预计进入 4-6 月份后我国菜籽累计到港量同比将会继续增长将近 30 万吨。2017 年国内超高的菜籽到港归结于 2016 年年末国内菜籽压榨利润的不断好转，当时菜籽压榨利润 在 200 元/吨以上的水平不断刺激进口商积极的采购。进入四月份后，油厂开机率较前期大幅提升，目前单周 压榨量小幅上升至 12 万吨，预计 2 季度到港菜籽量以及开机率的提升仍然暗示近期菜油供应端的充沛。 全国港口菜油库存自 2017 年初上涨幅度较快，尤其以华东地区较为明显。目前华东地区进口菜油库存快 速上升接近 30 万吨，为过去三年同期最高水平；华南地区港口菜油库存也较也有所回升至 12 万吨，因而目 前华东加上华南地区港口菜油总库存在 40 万吨以上，也属于过去几年来的较高水平。进口菜油较大的库存导 致 5 月合约交割压力非常大，虽然菜油 5-9 价差缩小至接近 full-carry 的水平，但目前注册仓单数目仍处于 12000 张左右的高水平。 自从 3 月 8 日起国内临储菜油停止拍卖后，拍卖菜油缓慢进入四川以及两湖地区终端市场，挤压港口菜 油以及豆油的消费，导致近期菜油与豆油价差不断缩小。目前三大植物油中菜油因其高性价比消费在三大油 脂中最为旺盛，近期下游成交较为火爆，我们认为当拍卖菜油在未来 2 个月的时间内被市场完全消化后，叠 银河期货油脂油料事业部您忠实和信赖的理财顾问！请务必阅读正文后的免责声明部分 7 油脂研究报告 加 16-17 年我国油菜籽种植面积同比下降 15%以上的因素，国内菜油将由目前的宽松状态走向供应偏紧，远 期菜油价格相对于豆油以及棕榈油将会逐渐走出一个升水的过程。在我国临储菜油变成国储以后，我国菜油 的定价将会越来越国际化。 图20: 我国华东地区菜油港口库存（单位：万吨） 图21: 我国菜籽油注册仓单数目（单位：张） 资料来源:天下粮仓 郑商所 银河农产品事业部 五、行情展望 在国际油脂确定性增产并且缓慢增库存的情况下，油脂长期趋势看不到过多利多的因素。棕榈油产区确 定性恢复产量，在接下来的 2-3 季度油脂产量和库存可能进一步上升至较高水平，油脂价格仍然将弱势下跌， 但是短期出口需求的转好可能会阶段性的提振行情，BMD 毛棕油指数看跌至 2300 令吉一线。 长期将油脂做为空头配置的同时将蛋白粕作为多头配置，即长线看空油粕比（空油买粕） 。虽然目前国际 蛋白市场供应过剩，国际大豆供应异常充沛，但是进入美豆新季大豆种植阶段任何天气上的问题担忧都可能 使多头重新回归；国际端印尼和马来由于去年下半年降雨量良好将会助长今年 2-3 季度的产量。目前国外棕 榈油的供需状况跟 2014 年有些类似，2014 年 3-10 月份马来和印尼产区也是处于增产并且缓慢增库存的情况， 油粕比大幅下跌，虽然不能简单的类比，但是长期来看将油脂作为空头的思路没有发生改变。同时，国内油 脂尤其是豆油在未来 1-2 个月中现货和库存压力仍将持续，而蛋白粕进入 5 月旺季以来需求端可能会有明显 的恢复。 我们预计油脂间目前相对较低的价差也可能将会恢复至较为“合理正常”的水平，即看多油脂间价差。 目前菜油、豆油和棕榈油盘面价格以及现货价格都处于相对较低的水平，品种间的替代在发生。那么随着后 期棕榈油产量的恢复，同时国内拍卖菜籽油不断被终端市场消化、菜籽油的价格相对更加国际化以后，菜油 对于豆油以及棕油将会形成一定的溢价和升水，豆棕价差和豆菜价差皆可能较目前的水平有所扩大。 ￭ 免责声明期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研发中心所有。未获得银河期货研发中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 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