银河期货201504季报— 股指报告.pdf

2015 年 9 月 22 日 银河期货研发中心 麻程 ：010-59487052 ：macheng@chinastock.com.cn ：北京市朝阳区曙光西里甲 5 号院 16 号楼 2303 星期二 : www.yhqh.com.cn ▍银河期货研发中心 ▍ 关注国企改革，未来仍可能是弱势震荡格局！ 1、近期行情回顾 在 8 月下旬股指大幅下挫之后，近期又陷入了低位震荡的格 局。从技术上看，目前处于 15 年元旦过后沪深 300 指数震荡的密 集区下沿。8 月下旬暴跌后，也是在这个位置止跌进入盘整。 图1IF当月走势图 资料来源:文华财经 银河期货研究中心  股灾开始后就没有新的主题逻辑 从整个大环境和主题概念来看，股灾开始以后，没有真正意 义上的利好。所有的利好，都在上涨过程中都被想象过了。具体 来看：①国家救市，上半年牛市中，市场一直相信国家牛市，这 里面当然包含了国家会托住市场这样的预期；②央企改革的概念， 最早的样板是南北车合并，结果是被市场否定，由于炒作太凶， 下跌早于股灾开始；③稳增长的概念，从上半年牛市的启动之时 就有，随着经济的进一步衰退，稳增长似乎更加必要了，但效果 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 宏观研究报告 不被看好；④企业转型升级，互联网+，工业 4.0，智能化，中国 制造 2025 等，前期股票涨幅大的都和这些概念有关，目前看多也 仍然是从这里挖掘机会；  经济下行超出上半年预期 目前和上半年牛市不一样的地方是：牛市中预期经济数据会 越来越好，起码会企稳，然而现在看起来没有一点企稳的迹象， 而且实体经济中可以投资的项目似乎在减少，民间资本更多的是 处于观望状态，一定程度上出现了资产配置荒。加上股市下跌， 信心严重受挫，目前市场对于以上概念更多的是挑毛病，而不是 像上半年那样尽力朝乐观展望。 1、跌出来的利好，产业资本在增持 我们认为最大的利好，就是跌出来的利好。5000 点时，什么 都是贵的，目前的点位，很多股票很便宜了，个别还较贵，看空 只能说是对中国经济的否认，或者对新兴产业的失望。这个时候， 不管，前期的概念还能不能激发市场的热情，但是抄底的力量总 还是有的。 在产业资本在市场里有一定的发现价值的作用，就好比商品 期货里现货商的套期保值行为。在 5000 点附近的时候，大量产业 资本慌不择路的逃跑，因为估值实在太高了，跑了可以退休了； 而在下跌的过程当中，除了国家队增持以外，还有产业资本也在 增持，频频举牌，所以在 IF 遇到大半年之前的密集区的时候，很 快就能稳住进入震荡。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 宏观研究报告 我们看到，重要股东和高管分别在两次企稳的时候都发挥了 重要的作用。第一次救市企稳的时候，净买入额转正；第二次暴 跌后增持的额度较前一次更大一些。给与市场支持。 当然，产业资本的增持并不就说明这个价位一定是对的，7 月份的增持，从指数来看就已经被套了。但是这个会给指数以支 撑，就算市场信心不足，宏观上没有大恐慌的话，不会崩盘式下 跌。 图2 高管尽买入额 资料来源:wind 银河期货研究中心 图3增减持规模及数量情况 资料来源:文华财经 银河期货研究中心 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 宏观研究报告 2、央企改革是目前市场上唯一值得期待的概念 尽管前期牛市的时候，各种概念很多，而且主流概念并不是 央企改革，但到目前为止，只有央企改革还有一定的主线意义， 其余的概念在整体经济形势继续走弱的情况下，难以带动全局。  不同于南北车合并，可能超出上半年预期 顶层设计 1+N 里面的 1 出台了，也 就是关于深化国企改革 的指导意见。市场很多人解读为顶层文件出来，靴子落地，可能 市场要下跌，但是如果仔细挖掘，可以看到还是有很多地方可以 去展望。从细的方面考虑，并不仅仅是企业合并那么简单。这一 轮国企改革的力度不亚于 2005 年，是一轮国民共进，把国企给做 大 做强，做大做活的一轮改革。 从改革方面来讲，上半年的牛市大家说是叫改革牛，那个时 候，主题概念多，央企改革仅是一部分，简政放权，大众创业创 新都是改革，比较笼统。但目前央企单独拿出来，顶层设计，摸 着石头过河，较上半年的央企改革，如简单合并，实则多了很多 期待的东西，从这个方面来讲，是要超出上半年的，而不像其他 概念，都是对上半年概念的二次挖掘。  国企的问题与改革亮点 目前国有大企业存在的问题也很明显，①就是效率低下，活 力不够，②腐败盛行，国有资产流失，③再者部分国有企业在低 效率下由于有国家信用背书，依然可以战胜其它民企，占据信贷 资源，造成整个社会的资源错配。如果改革后效率提高，精简成 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 宏观研究报告 本，市场化导向明显，利用人才优势，资本和技术优势获得优势 地位，则肯定是有利于优化资源配置；如果效率低下解决不了， 或者不利于转型升级的，可能就是这次提到的退出一批当中。 具体来看亮点：①从管企业到管资本为主，把国资管理体制， 现代企业制度和市场化经营机制结合起来，就会刨除体制机制的 弊端，激发企业的活力，为我们国有企业持续发展提供制度保障； ②允许将部分国有资本转化为优先股，那么这是一个非常大的利 好消息，这样可以在一定程度上打消民营企业的顾虑，也可能会 出现民企并国企业，充分发挥双方的优势，在混改上出现超出预 期的效果；③加强国有资本的监管，防止资本流失。如果腐败盛 行，一定是股民的利益受损，而且是整个经济体系效率的降低；  强化产权保护，期待混改 李克强总理指出，大众创业万众创新不仅仅是小微企业的兴 盛之道，也是大型国有企业的兴盛之道。今天的国有企业在国内 经济占比非常大，只有国有企业的激励机制激活了，才可能提高 整个国内经济的效率，才可能找到新的增长点。否则，原有体系 按兵不动，纯粹靠新兴产业和企业来拉动经济，最终的结果很可 能是新产业也发展不起来。 国家发改委副主任刘鹤同志说，习近平总书记明确指示，中 央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没 有变。要健全以公平为核心原则的产权保护制度，加强对各种所 有制经济产权的保护。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 宏观研究报告 他还提到了，结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、 军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范。 我们看到，从保护产权出发，才可能真正的吸引民间资本和 力量，激发市场活力。这一点类似于两千年前的商鞅立木，要给 民间资本一个定心丸。混合所有制的目的是，在国企内部寻找产 权清晰的路径，让一部分产权清晰的资产和人带动其他产权不清 晰的资产，从而实现国企的效率和激励如同民企那样更为清晰和 有效。  前期力度小，后期反而可期待 如此来看，从十八届三中全会召开时市场就开始预期的国有 企业改革可能真正要在党的政治领导下，从法制化和产权保护， 市场化展开了。相比起市场由于灰心的比较负面的解读，以及前 期改革推进的力度较小，未来很可能是超过前期市场预期的，是 托住指数的最重要力量。 3、经济下滑周期下的稳增长作用  经济处于下行周期 尽管官方对经济形势的最新定调是“形有波动，势仍看好”。 但 8 月工业增速持续低位徘徊，投资增速创下近 15 年新低，各 种数据都表现的很疲软。人民币汇率波动加大，很多企业由于劳 动力成本的提高在逐步撤出中国，草根调研中实体经济非常困难。 民间的投资都在压缩，包括阿里巴巴都缩减招聘规模。在经过十 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 宏观研究报告 几年的依靠投资拉动的高增长后，中国经济进入下行周期。只是 我们通过一系列稳增长的政策平缓了下行压力，但是这其中对于 民营企业的挤出效应也很大，利率居高不下。  稳增长难敌下行周期 截至 2015 年 7 月 1 日，发改委批复各地基础建设项目总投 资约为 8841.87 亿元，其中城市轨道建设计划总投资达到 4883.18 亿元，成为主力军。同时，发改委陆续发布了多项重大工程包加 码稳增长。 国家发展改革委于 9 月 11 日和 14 日 再次分两批 批复了 5 个项目的开工建设，其中 3 个铁路项目、一个隧道项 目、一个公路项目，合计总投资 1489.53 亿元。至此 9 月份，国 家发展改革委批复项目已达 13 个，合计投资近 3000 亿元。 经济下行倒逼加大稳增长力度。不过稳增长一直是在预期之 内的，而且稳增长也不能对冲经济的下滑。随着时间的推移，我 们认为稳增长对于经济的作用在减小，副作用也在增大。现在来 看，没有什么因素和力量能够改变周期的惯性，数据全面下滑， 没有更好的办法有效率的，低副作用的提升这些数据。 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 宏观研究报告 图2工业增加值和固定资产投资越来越低 22 22 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 10-12 11-12 12-12 13-12 33 33 30 30 27 27 24 24 21 21 18 18 15 15 12 12 14-12 08-12 09-12 10-12 工业增加值:当月同比 11-12 12-12 13-12 数据来源:Wind资讯 资料来源:wind 14-12 固定资产投资完成额:累计同比 数据来源:Wind资讯 银河期货研究中心 图3社会零售品总额，进出口额同比一直在下滑 22 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 22 20 20 18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 0 0 -10 -10 -20 -20 -30 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 -30 09-12 10-12 社会消费品零售总额:当月同比 11-12 12-12 出口金额:季调:当月同比 数据来源:Wind资讯 13-12 14-12 进口金额:季调:当月同比 数据来源:Wind资讯 资料来源:文华财经 银河期货研究中心 6、后市展望 目前的点位，第一个利好就是跌出来的，估值降低了；第二 个利好就是国企改革，虽说现在民间解读不是特别乐观，但在经 济下行的环境中，和以公平为核心原则的产权保护制度下，很多 东西仍然值得期待，可能要超出市场之前所预期的；第三个利好 就是稳增长，这个只能是延缓跌势。 利空就是经济处于下行周期，但这个不能完全算是预期之外 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 宏观研究报告 的，已经连续几年下行了，只是今年上半年被乐观了一把而已， 后来马上回到现实。 目前唯一有期望的，也有变化的就是国企改革，在别的因素 都处于预期内，而且较为稳定（估值低，稳增长，经济缓慢下行） 的背景下，国企改革如果逐步展开，破除垄断，展开有吸引力的 混改，指数有望小幅上行，但如果随着时间的推移，没有什么新 意，则指数在经济下行周期下仍有回落空间，弱势震荡的可能更 大一些。 ￭ 免责声明 期货市场风险莫测，交易务请谨慎从事 本报告版权归银河期货研究中心所有。未获得银河期货研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本 报告基于银河期货研究中心及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。在银河期货研究中心及其研究员知情的范围内，银河期货研究中心及其研究员以及财产上的 利害关系人与所评价或推荐的产品不存在任何利害关系。 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