银河期货201604季报—沥青.pdf
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研发报告 / 沥青 沥青第四季度向好 一、宏观政策态度渐变 中美仍是市场焦点 2014 年 6 月中下旬铜价再次大幅反弹，这与宏观面的利好有很大关系。一方面，美国经济数据开始回暖， 美联储表示会将低利率维持较长时间，另一方面，中国政府明确表态会调整政策以保证今年经济增长 7.5%的 目标，中美国家经济数据好转成为铜价反弹的主要力量。但随着经济形势的好转，政策转向的预期也在开始升 温，美联储将于今年 10 月份结束购债并于年底公布明年升息的框架，市场将美国升息的时间预期正在不断提 前，另外中国经济政策开始起作用后，未来进一步出台刺激政策的可能性正在下降，这些都意味着支持铜价反 弹的宏观因素正在发生改变。 1、美国经济增长加快 加息预期提前将成压力 一、 基本面数据 研发报告 / 沥青 二、行情概述 Brent 自 4 月初开始一直走高至 52.86 点（6 月 8 日） ，随后在震荡中下行，并在 7 月 21 日开始急剧下跌， 而后从 41.51 点（8 月 2 日）开始低位强力反弹到 51.22 点（8 月 19 日） ，随后开始调节并在强烈的震荡中下行 （见图 1） 。 1609 从 1812 点（6 月 1 日）开始短期低位反弹至 2154 点（7 月 4 日） ，随后开始震荡下行，除了在 1902 点（7 月 8 日）中期回弹外，其后两个月的交易时间内一直下滑，最低点是临近交割日（9 月 13 日）的 1550 点（见图 2）。 1612 从 1886（6 月 1 日）点开始强劲反弹至短期最高点 2288 点（7 月 4 日），随后在震荡中下行，虽然多 次向想绝地再次反弹，但是都回弹乏力，并在 9 月 14 日创下三个月以来的最低点（1808 点） 。 图 1 Brent 6~9 月走势图 2 BU1609 6~9 月走势 图 2 BU1612 6~9 月走势 纵观 Brent、BU1609 和 BU1609 三者，7 月 1 至 8 月 2 日，三者表现为强相关，都呈一定幅度的下降趋势； 8 月 3 日至 8 月 19 日，三者相关性开始分化，沥青期货并没有紧跟原油的步伐上涨；8 月 20 日之后原油下跌， 沥青加快下跌步伐，其主要因素不在原油而在自身基本面。 基于 2015 年以及 2016 年前一个季度沥青原料低廉，沥青的生产利润高，致使沥青的供给扩大，主要表现 研 研发报告 / 沥青 在国 国内产量和进 进口量（见图 图 6~9） 。20116 年上半年 年沥青严重的 的产能过剩致 致使沥青期货 货“跌跌不休 休” ，其主要体 体现 在 1609 1 合约上，特别是临近交割日，期货已经贴 贴水华东现货 货；沥青 1612 八月下旬至 至九月的下行，一方面是基 本面 面的影响，另 另一个重要因 因素是受 1609 的影响而 而难以上涨。 随着 1609 合约进入交 交割，我觉得 得 1612 合约会 会面临利好行 行情。 三、基本面分析 析 1.在供给 给端 （1）从今年 4 月开始 始炼厂加工利 利润持续恶化 化，尤其 8 月利润下滑 滑严重，平均 均加工一吨原 原油产沥青亏损 200--250 元，炼 炼厂利润的持 持续恶化使得 得炼厂降低开 开工率，减少 少产量。全国 国沥青开工率 率从 8 月初的 的 74%，下降到 八月 月底的 58%。据了解，山 山东地炼从 8 月开始已经 经开始调节产 产量，而且中 中石化 9-10 月计划减少 少 1/4~1/3 的沥青 产量 量。 如图 4 所示 示，从今年 1 月开始炼厂 厂利润持续走 走低，4 月起 起由盈转亏， ，且亏损在不 不断加剧，整 整个 8 月亏损最 甚，达到 2015 年以来最高 高值。炼厂亏 亏损主要因为 为：成品油价 价格下跌幅度 度超过原油， ，但是在原油 油反弹的时候， 品油跟涨乏力 力；作为理性 性经济人，面 面对持续亏损 损，炼厂开始 始降低沥青开 开工率，减少 少产量，从图 图 5 可以看出开 成品 工率 率的明显变化 化。 炼厂利润 1200 Brent 80 1000 70 800 60 600 50 400 40 200 30 0 ‐200 20 ‐400 10 ‐600 0 数据来源：wind 图 4 炼厂利 利润 研 研发报告 / 沥青 2016/9/2 2016/8/2 2016/6/2 2016/7/2 2016/4/2 2016/5/2 2016/2/2 2016/3/2 2016/1/2 2015/1… 2015/1… 2015/9/2 2015/1… 沥青库存 2015/8/2 2015/6/2 2015/7/2 2015/4/2 2015/5/2 2015/2/2 2015/3/2 沥青开 开工率 2015/1/2 2014/8/2 2014/6/2 2014/7/2 2014/4/2 2014/5/2 2014/2/2 2014/3/2 2014/1/2 2014/1… 2014/1… 地炼常减压 2014/9/2 2014/1… 国营常 常减压 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 数据来源：wind 图 5 开工率和 和库存 产量方面调节 节最为灵活的 的是民营单套 套型炼厂（只有常减压 压装置），假如 如利润达不到 到预期或者下游 而且，在产 需求 求无法支撑供 供给，他们便 便调节开工负 负荷降低产量 量；由于国营 营炼厂具有国 国家政治使命 命，产量方面 面的调节受计划 控制 制，所以产量 量的调节慢于 于市场；因为 为常减压产品 品是后续深加 加工的原料， ，所以综合型 型炼厂在开工 工率方面的调节 会比 比较谨慎，这 这和炼化的边 边际成本递减 减效应也有关 关。具体见图 6 和图 7。 辽河石 石化 镇 镇海炼化 菏泽东明 滨阳燃化 化 25 20 15 10 5 数据来源：wind 图 6 综合性炼 炼厂产量 1607 1606 1605 1604 1603 1602 1601 1512 1511 1510 1509 1508 1507 1506 1505 1504 1503 1502 1501 1412 1411 1410 1409 1408 1407 1406 1405 1404 1403 1402 1401 0 研 研发报告 / 沥青 中油高富 中海滨 滨州 金海 海宏业 15 10 5 1607 1606 1605 1604 1603 1602 1601 1512 1511 1510 1509 1508 1507 1506 1505 1504 1503 1502 1501 1412 1411 1410 1409 1408 1407 1406 1405 1404 1403 1402 1401 0 数据来源：wind 图 7 单套型炼 炼厂产量 口方面，由于 于国内沥青产 产能过剩，市场需求低迷 市 迷，所以七月 月后沥青进口 口利润由盈转 转亏（见图 8）， （2）在进口 且亏 亏损具有持续 续增加的态势 势，这导致进 进口沥青减少 少（见图 9） 。据了解，韩国炼厂 99-10 月会有比 比较长的一段检 修期 期，所以未来 来两个月沥青 青的进口量会 会大幅度减少 少。 进口利润 沥青华 华东 400 00 400 4 300 2 200 1 100 0 ‐1 100 ‐2 200 ‐3 300 ‐4 400 300 00 200 00 100 00 0 数据来源：wind 图 8 沥青进口利润 研发报告 / 沥青 进口量 出口量 60 50 40 30 20 10 1607 1606 1605 1604 1603 1602 1601 1512 1511 1510 1509 1508 1507 1506 1505 1504 1503 1502 1501 1412 1411 1410 1409 1408 1407 1406 1405 1404 1403 1402 1401 0 数据来源：wind 图 9 沥青进出口 2.需求端 （1）每年的 8 月中旬到 11 月中旬都是沥青的传统需求旺季，近期中国大部分地区天气晴朗，道路施工项 目也慢慢复苏，所以沥青的刚性需求也会进一步提高。我这里特别提出的是，我们讨论的沥青的刚性需求，而 非弹性需求，因为沥青这个商品需求和供给弹性都比较大，很容易受价格影响。 （2）受 G20 的影响，8 月份大部分地区道路施工减缓，特别是江浙沪地区和河南、安徽地带。但是，随 着 G20 的结束，沥青将会有一波短期的迅速反弹行情。 3.不确定性因素 通过上述讨论，我们基本可以确定未来一段时间的沥青行情，但是依然有一个巨大的不确定因素。据了解， 基于去年沥青利润高涨的行情，中国炼厂满负荷开工且延迟检修去生产沥青，导致产能过剩；于此同时，国外 沥青也以环比 37%的加速度进口。但是，值得讨论的是炼厂库存却维持在一个相对比较低位（见图 6） ，那沥 青都去哪里了？答案是“社会库存”。 所以，未来两个月的沥青需求是否能在很大程度上解决社会库存也是十分值得讨论的话题。这也是多空两 方考虑的主要问题之一。但是，假如社会库存过于强大，下游贸易商对未来的价格预期不自信，这对炼厂和大 部分贸易商来说是一个“不幸” 4．总结 经过上述讨论，我们现在回归到经济学的供需价格模型 在八月初，沥青供大于求，但是炼厂并没有立刻降低价格，随着销售减少利润持续走低，炼厂开始调节开 工率较少供应量；到了 8 月中旬发现调节开工率并不能支撑价格，炼厂开始降低价格，以刺激弹性需求，通过 研 研发报告 / 沥青 规模 模效应提高利 利润。所以到 到了 9 月，国 国内的供需基本到达一 一个平衡点，但是 9-11 月 月是沥青需求 求旺季，需求会 大部 部分增加，然 然而供给的增 增加会慢于需 需求增加，所 所以未来的沥青价格会 会有一定的提 提高。 四、产业链 链利润图解 炼厂利 利润 120 ‐20 ‐40 0 ‐0.1 2016/9/1 0 2016/7/1 2016/1/1 0.1 2016/5/1 20 0.2 2016/3/1 40 0.3 2016/1/1 60 0.4 2015/11/1 80 利润/沥青售价 0.5 2015/9/1 1200 1000 800 600 400 200 0 ‐200 ‐400 ‐600 2015/7/1 100 2015/5/1 裂解价 价差 2015/3/1 炼厂利润 2015/1/1 1200 1000 800 600 400 200 0 ‐200 2015/1/1 1 ‐400 ‐600 ‐0.2 ‐0.3 图 10 炼厂 厂加工利润&原 原料裂解 单位：美元/ 单 /桶，元/吨图 图 11 炼厂加 加工利润&利 利润/沥青售价 价 单位：元 元/吨 山东 东焦化料‐沥青 青 山东沥 沥青 焦化料 SGX380#‐山 山东沥青 山东沥青 SGX380# 4000 5 500 4000 50 00 3500 4 400 3500 40 00 3 300 3000 30 00 3000 ‐ ‐100 1000 ‐10 00 ‐ ‐200 500 ‐20 00 ‐ ‐300 0 ‐30 00 1000 500 ‐ ‐400 0 ‐ ‐500 1 2015/1/1 2016/1/1 图 12 山东沥青&焦 山 化料 单位：元/吨图 13 山东沥青&SGX380# 2016/9/1 1500 2016/7/1 0 2016/5/1 1500 2016/3/1 0 2016/1/1 2000 2015/11/1 10 00 2015/9/1 2000 2015/7/1 1 100 2015/5/1 20 00 2015/3/1 2500 2015/1/1 2 200 2500 单位：元/吨 吨，美元/吨 吨 研 研发报告 / 沥青 山东沥青 SGX92# SGX0# 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图 14 山东沥青&S 山 GX92#、0# 单位：元/吨 吨，美元/桶 桶 五、沥青焦 焦点探讨 【小编说】 】为解决石油 油沥青投资者 者对部分问题 题的困扰，小 小编特意增开 开此栏目，主 主要针对市场 场主要关心且存 在争 争议问题的探 探讨和研究。限于小编的 的研究水平， ，此栏目的研 研究仅供参考 考，并欢迎批 批评指正；同时，欢迎同仁 能提 提供一些可供 供探讨的议题 题。 通过前几期 期的探讨，我们大致了解 我 解了沥青的加 加工工艺、原料种类和比 原 比例、原油标 标尺、炼厂税负 负和利润核算、 炼厂 厂转焦化料的 的真实目的；因此，在了 了解现货后，从 160803 3 期开始讨论 论沥青期货方 方面的内容。 。假如你依然对 现货 货感兴趣，可 可以查看 1600803 期之前 前的所有内容 容，而且后期 期倘若有新鲜 鲜的话题我们 们也可以继续 续讨论，例如国 际油 油轮运输、国 国内外炼厂情 情况、沥青进 进口利润等等 等有意思的话题。 题】石油产品 品期货套保（ （3）--期货 货套利之产业 业链套利 【本期话题 上周我们讨 讨论期货套保 保，本周讨论 论期货套利-- 产业链套利 利，也即是大 大家经常说的 的“裂解价差”套利。 1.案例 某投资公司 司从事内外盘 盘套利业务。 。七月 Brentt 持续走低，同时国内沥 沥青下跌幅度 度较弱，所以 以预期后期下跌 更加 加明显（见图 图 12） ；在基 基本面上，国 国内沥青和成 成品油都供大 大于求，从 6 月开始炼厂 厂亏损严重，但是炼厂开工 率却 却不见有大的 的调节，产量 量没明显降低 低。到了 8 月初，该投资 月 资公司认为原 原油应该下跌 跌到了短期低位，所以决定 在 8 月 2 日开始 始做空利润。 研发报告 / 沥青 图 15 Brent 主力和 bu1612 八月和 9 月走势图 2.概念和知识-裂解价差 简单的来说，绝大多数炼油厂用 X:Y:Z 的裂解比例来实现对冲，这里 X、Y、Z 分别表示原油、汽油和镏出 液燃料的桶数。受限条件是 X=Y+Z。实际操作中，炼油厂会在期货市场上买进 X 桶原油并卖出 Y 桶汽油和 Z 桶 镏出液燃料。实际情况中，裂解价差即为遵循 X:Y:Z 的比例交易原油、汽油和镏出液燃料所得的价差。比较广 泛使用的裂解比例有 3:2:1,5:3:2 和 2:1:1。由于 3:2:1 是其中最热门的裂解价差，交易最广泛的裂解价差标 杆是“Gulf Coast 3:2:1”和“Chicago 3：2:1” 。 很多大宗商品市场的金融中介都定制了产品以方便进行裂解价差交易。例如 NYMEX（纽约商品交易所）提 供虚拟的裂解价差期货合约。这个虚拟合约是把多个跟裂解价差有关的期货合约组合成一个单独的交易合约， 制定这个单独合约的优点是可以降低进行裂解价差期货交易的保证金要求。其他一些进行场外交易的市场参与 者也提供更多种类的自定裂解价差合约 3.分析 （1）为了更好让大家更好地了解该套利模型的套利利润，我特意做了数据跟踪，但是有几点需要说明： 1）为了方便，交易数据都取收盘价，而非交易员操作价，因此会存在比较大的误差； 2）假设每个合约（包含 OTC 交易）的最少交易量都是一桶（沥青也折合成一桶），这主要是为了计算方便 （假如你想模拟实际利润，可以查询相关合约单位，从而进行配比核算） ，因为这不影响单位利润； 3）合约对象：ICEBrent 主力+SGX OTC 92#+SGX OTC 0#+上期所 BU1612； 4）合约配比：Brent：92#:0#：BU=5:1:1:3。 研发报告 / 沥青 （2）操作 经过策略思考后，该投资公司在 8 月 2 日买入利润（卖出产品，买入原料），当日利润 1.01 美元/桶；8 月 22 日当天，原油下跌，该投资者认为原油已经开始短期回调，准备在价差合适时卖出利润，因此在 8 月 25 日卖出利润（买入产品，卖出原料），当日利润-5.7007 美元/桶；通过该策略操作，该投资公司盈利 6.7107 美元/桶。 表一产业链套利利润跟踪表 研发报告 / 沥青 margin $/b brent 11 $/b 92# OTC $/b 0# OTC $/b bu 1612 $/b 1 60 0 55 ‐1 ‐2 50 ‐3 45 ‐4 ‐5 40 ‐6 ‐7 35 图 16 合约价格走势和利润 4.总结 通过该例子，我们可以大致知道裂解价差套利模型，但是实际情况十分复杂，我认为有以下几点是需要考 虑的 1）时间节点：各个合约所代表的时间点，以及每个操作时内外盘对应的“时点” ； 2）数量配比：合约配比不仅要参考炼厂的实际馏出比例，还要做期货相关性和回归分析，得出交易配比； 3）合约选择：合约的选择要考虑最小单位量、自我资金、产品相关性以及模拟的可行性等等。 4）头寸方向：其实期货最为重要的应该是对行情方向的把握，盈亏就在一个念头之间。对于我来说，最 为重要的是，要从基本面数据中提取最为真实的行情要素，然后判断市场走势，减少误差。