人大国发院年度报告[NPE2015S01].pdf

总期第 6 期 2015 年 10 月 国企混合所有制改革：怎么混？混得怎么样？ 国发院反腐败与新政治经济学研究中心发布 刘小鲁（中国人民大学企业与组织研究中心研究员、经济学院副教授） 聂辉华（中国人民大学国家发展与战略研究院副院长、经济学院教授） 1 人大国发院简介 国家发展与战略研究院（简称国发院）是由中国人民大学主办的独立的 校级核心智库。国发院以中国人民大学在人文社会科学领域的优势学科为依 托，以项目为纽带，以新型研究平台、成果转化平台和公共交流平台为载 体，组建跨学科研究团队对中国面临的各类重大社会经济政治问题进行深度 研究，以达到“服务政府决策、引领社会思潮、营造跨学科研究氛围”的目 标。 国发院通过学术委员会和院务会分别对重大学术和行政事务进行决策。 目前由陈雨露教授担任院长，刘元春教授担任执行院长。 地址：北京市海淀区中关村大街59号 中国人民大学国学馆（紧邻新图书馆） 电话：010-62515049 网站：http://NADS.ruc.edu.cn 微信公众号：人民大学国发院（ruc_nads） Email: nads_ruc@126.com，nads@ruc.edu.cn 2 国企混合所有制改革：怎么混？混得怎么样？ 刘小鲁 聂辉华 摘要 在经历了“九十年代的喧嚣”之后，国企改革问题再度成为当前的热点 问题。由于混合所有制改革被作为国企改革的重中之重，因此中国人民大学 国家发展与战略研究院的这份年度报告将聚焦混合所有制改革问题。以下是 本报告的主要观点。 第一，国有企业不再是“低效率”的代名词。一些国有控股企业，尤其 是央企，其经济效益甚至好于一些民企，至少总体上国企和民企之间的效率 差距在缩小。从利润率来看，作为一种主要的混合所有制国企，国有控股企 业的盈利能力明显强于国有独资企业和独资公司，但仍然弱于私营独资企 业。2013年，国有控股企业的销售利润率为 6.62%，而同年国有独资企业、 私营独资企业、外商投资企业的销售利润率分别为4.85%、8.34%和6.71%；其 他类型企业的平均销售利润率为5.25%，略低于国有控股企业。从全要素生 产率（TFP）来看，1998-2007年间，国有独资、国有控股企业的平均TFP分 别为1.28、1.36，外商独资或控股企业、私营企业的平均TFP分别为1.44、 1.39。国有独资企业与非国有企业在效率上差距明显，而国有控股企业效率 虽明显低于外资企业，但与私营独资企业相比差距很小。2002年之后，国有 绝对控股和国有相对控股企业的效率不仅高于国有独资企业，而且也高于其 1 他内资非国有企业。这种变化反映了“抓大放小”下国有企业整体效率的改 善。从技术进步的角度看，国有独资和国有混合所有制国企的TFP增长率都 比其它各类非国有企业更快。 第二，国有企业的盈利具有明显的行业、规模和身份特征。（1）从各 工业行业的企业平均绩效来看，具有高盈利能力与高生产率的国有和国有控 股企业普遍位于具有垄断性特征的行业。以2013年为例，国有控股企业平均 销售利润率在10%以上的行业按照利润率由高到低排序分别为：石油和天然 气开采业，家具制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业，有色金属 矿采选业和医药制造业。其中，石油和天然气开采业，酒、饮料和精制茶制 造业和烟草制品业都是具有典型行政性垄断和专营特征的行业。TFP的分布 特征也与此类似。（2）企业规模与国有企业全要素生产率之间正相关。大 型、中型和小型国有绝对控股企业的平均TFP分别为1.68、1.45和1.31，而大 型、中型和小型国有相对控股企业的平均TFP则分别为1.64、1.44和1.33，这 说明规模更大的国企，效率更高。（3）央企在盈利能力和生产率上均优于 地方国有企业。2013年，央企平均销售利润率为6.12%，而地方国有企业销售 利润率仅为4.18%。在TFP方面，1998年-2007年间，中央企业中国有独资、国 有绝对控股和国有相对控股企业的TFP均高于相应类型的地方国企。 第三，混合所有制国企效率提高的两个原因是市场势力和贷款优惠政 策，且市场势力是最为主要的因素。（1）混合所有制国企所处行业很大程 度上是高度垄断的行业。国有独资企业、国有相对控股企业以及国有参股企 业所属行业的HHI指数则明显高于其他所有制类型的企业，即这些企业所属 2 行业的竞争程度相对较低，而私营独资企业所属行业的平均竞争程度最高。 国有独资和国有混合所有制企业在行政性垄断行业和具有自然垄断特征的行 业中具有最高的价格加成率。此外，央企的市场势力明显强于地方国有企 业。平均而言，市场势力对国有独资和国有控股企业生产率的贡献为14%。 （2）混合所有制国企可以凭借国企地位获得更低的融资成本。2013年，国有 独资企业和国有控股企业的平均债务融资成本分别为2.23%和2.56%，不仅明 显低于私营独资企业的3.54%，也低于非国有内资混合所有制企业。在控制 市场势力和投资-现金流敏感性指数后，国有资产比重对效率的正面影响被削 弱，即国企股份的优势不再明显。此外，在其他条件相同的前提下，企业中 非国有经济比重的提高则倾向于增进企业生产率。 第四，员工持股对于提升国有控股和参股上市公司的效率有一定的正面 作用。计量回归分析表明，员工持股比例在国有控股和参股企业样本下对企 业生产率有显著为正的效应，但在全样本下不显著。一种解释是，国有企业 普通员工薪酬相对固定，使得股权激励成为更加有效的补充性激励手段。 我们的政策建议是： （1）加快国有企业的混合所有制改革步伐，特别是加快垄断性行业的 国企混改步伐。目前来看，竞争性行业的国企混改比较有效，其效率显著高 于纯国有企业。一个重要原因就是民营资本的进入有助于规范国企的公司治 理机制。下一步的重点是推进垄断性行业的国企引入民营资本，加速混合所 有制改革步伐。 （2）将国企分类改革思路与完善市场竞争环境结合起来，通过营造竞 3 争性市场环境给国企改革提供动力。目前国企改革的总体思路是，将所有国 企分为商业类和公益类。要警惕有关部门为了既得利益，将所有在垄断性行 业享有市场实力的国企全部划入“公益类”，从而延缓了国企改革步伐。我 们建议，对那些“关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域”进 行科学的细分，并作为“负面清单”向社会公布。绝大部分国企应该属于商 业类，应该通过市场竞争的外部环境来改进效率，以市场化的手段来进行混 合所有制改革。 （3）加快国有企业的薪酬改革步伐，使国企员工的薪酬能够反映实际 生产率。目前，由人设部牵头组织的国企薪酬改革方案尚未出台。我们的研 究表明，国企目前的职工薪酬难以全面反映其生产率，缺乏显著的激励效 果，因此职工持股才成为一种补充激励手段。应该优化职工薪酬结构，例如 提高奖金或津贴的比例，减少固定工资的比例，使薪酬能够成为激励员工积 极性的基础手段，这符合市场经济基本原则。 （4）先市场化改革，再推行股权激励。由于国企资本金盘子太大，极 少数股份很容易被稀释，难以发挥股权激励的正常效果。太多员工持股，则 容易导致小股东的搭便车行为。而且，很多国企处于行政性垄断行业，这些 员工已经享受了稳定而丰厚的工资福利，再对他们实行股权激励，可能导致 利益固化，引发社会不公情绪。因此，对于竞争性国企，可以推行员工持 股；但是对于垄断性国企，应该先进行市场化改革，然后再推行员工持股。 （5）要从根本上改革国企，必须明确国企的定位。如果国企仍然要承 担政治、社会和经济职能，而不是承担单一职能，那么多任务代理模式下， 4 国企不可能成为纯粹追求效益或者降低成本的市场化主体。更重要的是，只 要国企仍然承担政治和社会职能，就不可能完全做到“政企分离”，就不可 能与民企平等竞争。我们的建议是，少部分国企承担政治和社会职能，它们 应该被划入公益类国企，作为“特殊企业”存在，不参与市场竞争；大部分 国企应该只承担经济职能，它们应该被划入商业类国企，由市场竞争来决定 其去留。 5 目 录 国企混合所有制改革：怎么混？混得怎么样？ ........................................................................ 1 一、国企混合所有制改革的背景和问题 .................................................................................... 7 （一）国企改革重新成为热点问题 ......................................................................................... 7 （二）新时期国企改革的三个标志性文件 ............................................................................. 8 （三）国企混改的几个关键问题 ............................................................................................. 9 二、混合所有制国有企业的绩效评价 ...................................................................................... 10 （一）利润率 ........................................................................................................................... 11 （二）劳动生产率 ................................................................................................................... 12 （三）全要素生产率 ............................................................................................................... 13 （四）混合所有制国企的效率在不同行业、规模和隶属关系上存在差异 ....................... 16 三、混合所有制国有为何更有效率？ ...................................................................................... 21 （一）国有资产比重与混合所有制效率之间存在倒 U 型关系 .......................................... 21 （二）混合所有制为何更有效率？ ....................................................................................... 24 （三）对国有资产比重和效率的再检验 ............................................................................... 34 （四）小结 ............................................................................................................................... 36 四、从公司治理视角探析混合所有制国企绩效 ...................................................................... 37 （一）股权集中度与上市公司绩效 ....................................................................................... 37 （二）内部人激励 ................................................................................................................... 44 五、研究结论和政策建议 .......................................................................................................... 46 （一）主要结论 ....................................................................................................................... 46 （二）政策建议 ....................................................................................................................... 47 附录 1 ：投资-现金流敏感性指数的测算 ................................................................................. 50 附录 2 ：价格加成率的测算 ...................................................................................................... 51 参考文献 ...................................................................................................................................... 53 6 一、国企混合所有制改革的背景和问题 （一）国企改革重新成为热点问题 在经历了“九十年代的喧嚣”之后，国企改革问题再度成为当前的热点 问题。特别是 9 月 14 日，新华网受权发布《中共中央、国务院关于深化国有 企业改革的指导意见》之后，几乎所有中国重要媒体都在讨论国企改革方 案，学术界的老、中、青三代学者也在热议国企改革问题。图 1 的“国企改 革”的百度搜索指数显示，在 9 月 14 日当天，以国企改革为主题的头条新闻 高达 2 万条，前后一周内每天头条新闻超过 4000 条，足以说明国企问题已经 成为当前社会最关心的热点问题之一。 图 1 “国企改革”的百度搜索指数 7 然而，国企问题也是难点问题。从 20 世纪 50 年代开始，中国的国有企 业就一直在改革中蹒跚前行。经历了半个多世纪的改革里程，国企改革问题 仍然成为热点问题，说明改革进程并不顺利，改革结果并不令人满意。 在这种情况下，人民大学无论是作为学术重镇，还是作为国家重要智 库，都有责任和义务，以严谨的学术研究为基础，厘清事实、廓清迷雾，为 国企改革献计献策。由于混合所有制改革被作为国企改革的重中之重，因此 本报告将聚焦混合所有制改革问题。 （二）新时期国企改革的三个标志性文件 2013 年 11 月 12 日，中共十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深 化改革若干重大问题的决定》。《决定》第六点指出：“积极发展混合所有 制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所 有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保 值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发 展。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资 本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股， 形成资本所有者和劳动者利益共同体。”概括起来，混合所有制主要包括三 个方面：国企入股民企，民企入股国企，国企员工持股。 2015 年 9 月 14 日，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导 意见》出台，该文件列举了国企改革的四个方面目标，其中“发展混合所有 制经济”被当作第一个目标。在发展混合所有制经济的具体措施方面，这份 8 文件完全延续了十八届三中全会的精神，但是谈得更具体。第一，对于已有 的混合所有制国企，关键是完善现代企业制度、提高资本运行效率；第二， 鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权臵换 等多种方式，参与国有企业改制；第三，鼓励国有资本通过市场化方式，以 公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、 成长性强的非国有企业进行股权投资；第四，探索实行混合所有制企业员工 持股，优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技 术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。 9 月 23 日，国务院发布了《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的 意见》，就国企混合所有制改革提出了具体的指导意见。《意见》提出，国 企混改的基本原则是“政府引导，市场运作”；思路是“分类”、“分层” 进行，即一方面竞争性商业类国企是混改重点，而处于关系国家安全和国民 经济命脉行业的商业类国有企业仍要保持国有资本控股地位，另一方面国企 子公司是混改的重点，而集团公司层面的国企混改仍然处于探索阶段。 （三）国企混改的几个关键问题 关注国有企业混合所有制改革，我们不能回避以下几个关键问题。 第一，现有的国企混改效率如何？那些实行了混合所有制改革的国企， 是否效率一定比纯国企更好？是否超过了原本效率更高的非国有企业？这是 对过去国企混改成效的基本判断，也是支撑国企混改的现实基础和主要动 力。 9 第二，如果国企混改有助于提升国企效率，那么哪种形式的国企混改更 有效率？哪些领域的混改更有效率？从股权结构上讲，国企混改可以是绝对 控股，可以是相对控股，也可以是参股，究竟哪种股权结构最有效率呢？搞 清楚这点，才能稳妥推进国企混改。 第三，如果国企混改有助于提升国企效率，背后的原因是什么？是混改 本身改善了公司治理结构，激发了员工积极性，还是因为别的因素？ 这涉及 对国企效率的重新评价，也是国企改革的理论基础，不容忽视。 第四，在已有的混改国企中，员工持股是否有效率？人们对于行政垄断 行业的国企员工获取高薪和丰厚福利早已不满，那么在这种背景下的员工持 股是否会导致利益固化，引发社会不公情绪？ 第五，基于上述研究结论，下一步国企改革的具体方向和措施是什么？ 这涉及国企改革的未来。 本报告将基于大样本数据和严谨的经济学方法，试图回答上述五个关于 国企混改的关键问题。 二、混合所有制国有企业的绩效评价 对企业绩效的评价通常从财务指标和生产率两个角度展开。常见的财务 指标视角的分析往往以企业盈利能力分析为主，核心指标是企业的利润率。 生产率视角的研究重在测度企业将要素投入转化为产出的能力。常用的生产 率的度量指标是劳动生产率和全要素生产率。前者侧重于体现单位劳动投入 的产出绩效，后者则强调企业综合运用各种生产要素实现产出的能力。本报 告将同时采用这两个角度来分析混合所有制企业的经营绩效。尽管混合所有 10 制泛指产权分属于不同所有者的所有制形式，但本报告将侧重于包含国有资 产的混合所有制形式。 我们发现，从利润率和生产率指标的比较结果来看，并不是所有类型的 国有企业均效率低下。作为一种主要的混合所有制国企，国有控股企业的绩 效要明显优于国有独资企业。此外，尽管国有控股企业的盈利能力尚弱于私 营企业，但其生产率平均而言高于内资非国有企业。 （一）利润率 根据《中国工业经济统计年鉴》的有关数据，2013 年工业企业中国有独 资企业和独资公司的利润总额为 10.05 万亿元，是 2001 年的 179 倍；相应 的，国有控股工业企业利润总额为 25.78 万亿元，是 2001 年的 108 倍。20012013 年 间 ， 国 有 控 股 工 业 企 业 利 润 的 名 义 年 均 （ 几 何 平 均 ） 增 长 率 为 43.35%，国有独资企业和独资公司名义利润增长率为 54.10%。 国有控股企业盈利能力明显强于国有独资企业和独资公司，但仍然弱于 私营独资企业。2013 年，国有控股企业的销售利润率为 6.62%，而同年国有 独资企业和私营独资企业的销售利润率分别为 4.85%和 8.34%。2013 年，外 商投资企业的销售利润率为 6.71%，略高于国有控股企业；其他类型企业的 平均销售利润率为 5.25%，略低于国有控股企业。1各类所有制企业的销售利 润率如图 2 所示。 1 这里对混合所有制形式的区分的依据来自于企业注册类型。国有控股、私营独资、集体独资、外商投资和港澳台商投 资企业在《中国工业经济统计年鉴》的分注册类型统计表中均有直接的对应项。国有独资企业则包括国有企业和国有独 资公司。 11 图 2 2013 年各所有制类型企业销售利润率 数据来源：根据《中国工业经济统计年鉴》整理计算。 （二）劳动生产率 首先，国有控股企业的劳动生产率既高于国有独资企业，也高于其他内 资企业。2图 3 呈现了以 2001 年为基期进行价格调整后的各所有制类型工业 企业的劳动生产率。从中可以看出，2003-2013 年各年，国有控股企业的劳动 生产率曲线均位于国有独资企业、私营独资企业和其他企业之上。2013 年， 国有控股企业的劳动生产率为 98.62 万元/人，而国有独资、私营独资企业和 其他内资企业的劳动生产率分别为 90.47 万元/人、80.15 万元/人和 71.38 万 元/人。 其次，2009 年以来，国有控股企业劳动生产率均高于外商投资企业。从 图 3 可以看出，2009 年国有控股企业劳动生产率开始超过外商投资企业。 2 本报告以单位劳动实现的工业总产值来衡量企业的劳动生产率。2009 年以后，《中国工业经济统计年鉴》只公布工业 销售产值数据，不再提供工业总产值数据。因此，2009 年以后，产出改用工业销售产值进行度量。 12 2013 年，外商投资企业的劳动生产率为 89.173 万元/人，不仅低于国有控股 企业，也略低于国有独资企业。 图 3 分所有制类型的工业企业劳动生产率（单位：万元/人〃年） 数据来源：《中国工业统计年鉴》和《中国经济普查年鉴》。 （三）全要素生产率 全要素生产率（TFP）综合反映了企业利用各种生产要素实现总产出的 效果，因此一般是最重要的衡量效率的指标。在企业层面上，要素投入通常 包含固定资产、劳动和工业中间投入，而产出则可以用工业总产值或销售产 值来度量。在工业中间投入指标缺失时，可以使用固定资产、劳动和工业增 加值数据来替代性地对全要素生产率进行估计。在这一部分内容中，本报告 使用 OP 方法来对企业生产率进行估计。 中国工业企业数据库详细地反映了每个企业实收资本的构成情况，这使 得本报告可以对混合所有制进行更加细致的分类。具体地，本报告根据国有 资本占全部实收资本的比重区分了国有绝对控股、国有相对控股和国有参股 13 企业。其中，国有绝对控股指国有资本占比超过 50%；国有相对控股对应于 国有资本比重不足 50%，但高于其他类型资本占比的情形；国有参股则对应 于实收资本中包含正的国有资本，但国有资本未处于控股地位的情形。实收 资本中国有资本为 0 的企业则被定义为非国有企业。根据实收资本构成中是 否仅包含私营、集体以及外商和港澳台商资本，还可以进一步识别非国有企 业中的私营独资企业、集体独资企业以及外商和港澳台商独资企业。受数据 可得性的影响，本报告以 1998-2007 年数据对企业全要素生产率进行了估 计。 根据工业企业数据库的全要素生产率估计结果，可以得到如下基本的统 计性结论3： 1、从 1998-2007 年间企业的平均生产率水平来看，国有独资与国有控股 企业的生产率不仅低于外商独资或控股企业，也低于其他类型企业。 图 4 1998-2007 年间分所有制的平均全要素生产率 数据来源：根据中国工业企业数据库测算。 3 聂辉华和贾瑞雪（2011）的研究结果也支持了这一结论。 14 如图 4 所示，在 1998-2007 年间，国有独资和国有控股企业的平均全要 素生产率分别为 1.28 和 1.36，而同一时期，外商独资或控股企业和私营企业 的平均全要素生产率分别为 1.44 和 1.39。从这一时期各类企业生产率的对比 来看，国有独资企业与非国有企业在效率上差距明显，而国有控股企业效率 虽明显低于外资企业，但与私营独资企业相比则并未存在非常巨大的差异。 2、分时期来看（图 5），2002 年之后，国有绝对控股和国有相对控股 企业的效率不仅高于国有独资企业，而且也高于其他内资非国有企业。 图 5 分所有制类型的工业企业全要素生产率 数据来源：根据中国工业企业数据库数据估计所得。 这种变化反映了“抓大放小”下国有企业整体效率的改善。2007 年，国 有绝对控股和国有相对控股企业的平均全要素生产率分别为 1.57 和 1.56，基 本不存在非常明显的差异，而当年国有独资企业和非国有企业的平均全要素 生产率则分别为 1.54 和 1.50。将非国有企业进一步细分为私营独资企业、外 商独资及控股以及其他类型企业可以发现，上述各类企业 2007 年的平均全要 15 素生产率分别为 1.48、1.55 和 1.52。对比可知，除外商独资企业生产率与国 有控股企业大致持平外，其他类型企业的全要素生产率均略小于各类国有混 合所有制企业。 3、国有独资和国有混合所有制比其他企业有更快的技术进步速度。全 要素生产率的增长率可以用来反映技术进步的速度。在 1998 年至 2007 年 间，国有绝对控股和国有相对控股企业的全要素生产率年均增速分别为 2.68%和 1.95%，低于国有独资企业 2.89%，但高于非国有企业 1.75%的年均 增速。同一时期，私营独资企业、外商和港澳台商独资企业以及非国有混合 所有制企业的全要素生产率增速分别为 1.88%、2.03%、1.52%和 1.85%，均低 于国有独资和国有混合所有制的技术进步速度。 （四）混合所有制国企的效率在不同行业、规模和隶属关系上存在差异 1、行业差异 从各工业行业的企业平均绩效来看，具有高盈利能力与高生产率的国有 和国有控股企业普遍位于具有垄断性特征的行业。 （1）利润率分布。以 2013 年为例，该年国有控股企业销售利润率在各工 业行业的分布如图 6 所示。从中可以看出，当年国有控股企业平均销售利润 率在 10%以上的行业按照利润率由高到低排序分别为石油和天然气开采业、 家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业、有色金属矿采选业和 医药制造业。其中，石油和天然气开采业、酒、饮料和精制茶制造业和烟草 制品业都是具有典型行政性垄断和专营特征的行业。此外，医药制造业虽然 16 不存在明显的和所有制相联系的进入壁垒，但从药品立项研发到最终销售需 要获得一系列由国家食品药品监督管理总局审批的许可证、认证或批件，在 行业资质和审批上较一般行业有更高的要求。 图 6 2013 年工业行业国有控股企业和私营独资企业销售利润率（%） 数据来源：《中国工业经济统计年鉴》 （2）全要素生产率分布。如图 7 所示，与利润率分布相似，1998-2007 年，平均全要素生产率较高的国有独资和国有控股企业同样主要分布于具有 17 垄断特征的行业。图 7 按照国有控股企业平均生产率对各行业进行了降序排 列。其中，前 10 个行业基本都属于具有传统国有垄断特征的采掘业（如石 油和天然气开采）、具有自然垄断特征的电力、热力的生产和供应业和燃气 生产和供应业，以及具有专营特征的烟草制造业。 图 7 各行业国有独资及国有控股企业 1998-2007 平均全要素生产率 注：行业按照国有控股企业平均全要素生产率由高到低排列。 数据来源：根据中国工业企业数据库测算。 18 2、企业规模间的生产率差异 企业规模与国有企业全要素生产率之间正相关。图 8 展示了 1998-2007 年间，全国大中小型国有工业企业的平均全要素生产率。在此期间，大型、 中型和小型国有独资企业的平均全要素生产率分别为 1.70、1.43 和 1.24，呈 现出随企业规模减小而递减的变化趋势。国有混合所有制的规模与效率之间 具有同样的分布特征。大型、中型和小型国有绝对控股企业的平均全要素生 产率分别为 1.68、1.45 和 1.31，而大型、中型和小型国有相对控股企业的平 均全要素生产率则分别为 1.64、1.44 和 1.33，均表现出大企业更有效率的基 本特征。 图 8 1998-2007 年全国大中小型国有工业企业平均全要素生产率 数据来源：根据中国工业企业数据库测算。 19 3、中央企业和地方国有企业间差异 央企在盈利能力和生产率上均优于地方国有企业。2013 年，央企平均销 售利润率为 6.12%，而地方国有企业销售利润率仅为 4.18%（图 9）。而在生 产率方面，根据工业企业数据库的测算结果（图 10），1998 年-2007 年间， 中央企业中国有独资、国有绝对控股和国有相对控股企业的全要素生产率分 别为 1.392、1.614 和 1.559。同一时期，地方国有独资、绝对控股和相对控股 企业的全要素生产率分别为 1.266、1.339 和 1.385，均低于相应类型的中央企 业。从这些数据也可以看出，无论是中央企业还是地方企业，国有控股企业 的效率均高于国有独资企业4。 图 9 2013 年中央和地方国有工业企业平均销售率 数据来源：《中国工业经济统计年鉴》。 4 方明月（2014）也发现了国企的效率与行政级别显著正相关。 20 图 10 1998-2007 年中央和地方国有工业企业平均全要素生产率 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 国有独资 国有绝对控股 中央企业 国有相对控股 地方国有企业 数据来源：根据工业企业数据库测算。 三、混合所有制国有为何更有效率？ （一）国有资产比重与混合所有制效率之间存在倒 U 型关系 基于劳动生产率和全要素生产率的绩效排序表明，国有混合所有制的效 率要高于国有独资企业和各类非国有内资企业。这一结果说明，生产率和国 有资产比重之间并不是简单的单调关系。 这种统计上的结果暗示着效率随企业国有资产比重下降而先升后降的倒 “U”型变化趋势。但是，统计上的相关性可能受到企业特征变量（如规 模）在不同所有制之间的非对称分布的干扰。因此，在得到最终结论之前， 有必要在控制企业特征变量的基础上对效率和所有制间的相关性进行检验。 本报告通过计量方法来检验效率和所有制间的相关性。计量方程中的被 解释变量为生产率，解释变量为企业所有制形式和国有资产比重。估计中将 21 通过加入企业规模、年龄、资本-劳动比、出口状态、所属行业、所在省份和 时间虚拟变量来控制企业特征因素的影响。其中，企业规模以总资产的自然 对数来衡量，资本-劳动比为企业人均固定资产的自然对数，年龄为报告期减 去企业开业年，出口状态为反映企业是否出口的虚拟变量（如出口为正则等 于 1）。为避免共生性问题，规模、资本-劳动比和企业出口状态均滞后一 阶。计量所使用的数据来自于工业企业数据库。 表 1 国有资产比重与效率 国有独资 国有绝对控股 国有相对控股 (1) 国有独资、控 股和参股企业 -0.033*** (0.004) 0.018*** (0.005) -0.000 (0.012) 国有参股 私营独资 集体独资 (2) 全样本 (3) 全样本 （4） 全样本 -0.029*** (0.002) 0.018* (0.010) -0.048*** (0.010) 0.029*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) -0.032*** (0.002) 0.013*** (0.002) -0.003 (0.009) 0.001 (0.003) -0.013*** (0.001) -0.002 (0.002) 国有资产比重 国有资产比重平方 规模 资本-劳动比 年龄 0.023*** (0.001) 0.001 (0.001) -0.002*** (0.000) 0.028*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 22 0.029*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 出口状态 时间项1999 时间项2000 时间项2001 时间项2002 时间项2003 时间项2004 时间项2005 时间项2006 N -0.004 (0.004) -0.228*** (0.006) -0.220*** (0.005) -0.209*** (0.005) -0.185*** (0.005) -0.161*** (0.005) -0.130*** (0.005) -0.088*** (0.005) -0.032*** (0.005) -0.001 (0.001) -0.209*** (0.002) -0.197*** (0.001) -0.184*** (0.001) -0.155*** (0.001) -0.132*** (0.001) -0.108*** (0.001) -0.069*** (0.001) -0.035*** (0.001) -0.000 (0.001) -0.204*** (0.002) -0.194*** (0.001) -0.181*** (0.001) -0.153*** (0.001) -0.131*** (0.001) -0.107*** (0.001) -0.069*** (0.001) -0.037*** (0.001) -0.000 (0.001) -0.204*** (0.002) -0.194*** (0.001) -0.182*** (0.001) -0.153*** (0.001) -0.131*** (0.001) -0.107*** (0.001) -0.069*** (0.001) -0.037*** (0.001) 221326 1427745 1417803 1417803 注：括号中为标准差。 计量结果证明了效率和所有制间的倒“U”型关系。 首先，从所有制角度来看，国有相对控股企业的效率不仅高于国有独资 企业，而且与其他各类非国有企业并不存在效率上的显差距。表 1 列（1） 以国有独资、控股和参股企业为样本对企业效率进行了比较，对照组为国有 参股企业。其中，国有独资企业的系数显著为负；国有绝对控股和相对控股 的系数虽符号为正，但均不显著。这一结果说明，国有独资企业的效率不仅 低于国有参股企业，也低于国有绝对控股和相对控股企业；国有绝对控股和 相对控股企业的效率虽高于国有参股企业，但这种差异在统计上并不显著。 表 1 列（2）进一步将样本拓展至了所有企业，所有制的对照组为非国有混 23 合所有制和外商独资企业。从估计结果来看，国有独资的系数符号仍为负 值，且在统计上显著；国有绝对控股和国有参股的系数均负显著，这说明它 们的效率相比于非国有混合所有制和外商独资企业略低；国有相对控股企业 的系数虽然为负，但在统计上不显著，说明该类企业效率与对照组企业效率 并无显著差异。此外，列（2）中，私营企业的系数估计值为-0.013，不仅在 统计上显著，而且小于国有控股企业和参股企业的系数估计值。这些结果综 合在一起说明，国有混合所有制效率高于国有独资和私营独资企业，且国有 相对控股在国有和国有控股企业中效率最高。 其次，国有资产比重与全要素生产率之间呈倒“U”型关系。在表 1 列 （3）中，国有资产比重系数符号显著为负，而在列（4）中进一步加入国有 资产比重的平方项后，其符号变为正，且仍然具有一定的显著性；列（4） 中国有资产比重的平方项为负。这说明企业国有资产比重下降的过程中，全 要素生产率将先升后将，从而呈现出倒“U”型的变化趋势。从列（4）的估 计结果来看， 国有资产比重对全要素生产率的边际效应为（0.018-0.096×国 有资产比重）。根据这一估计结果，全要素生产率与国有资产比重间倒 “U”型关系的拐点大约在 19%处。 （二）混合所有制为何更有效率？ 前文的结论表明，国有混合所有制效率高于国有独资和私营独资企业， 且国有相对控股在国有混合所有制企业中效率最高。这种效率排序是两类因 素相互作用的结果。首先，国有部门的市场势力和获取信贷资金的优势有助 24 于其在相同条件下实现更高效率。其次，在其他条件相同的前提下，企业中 非国有经济比重的提高则倾向于增进企业生产率。在这两种因素的综合作用 下，国有资产比重下降在趋向于提高企业效率的同时，也意味着企业市场势 力的下降和融资约束的增强，从而使得效率随国有资产比重的下降呈现出非 线性的变化。 1、信贷市场上的所有制差异 国有部门和民营部门在信贷资金获取上面临着不对称的融资约束。这主 要表现在私营企业相对而言更难以获得较大额度和较长期限的贷款，并且在 贷款成本上高于国有企业。目前，银行信贷仍然是我国企业外部融资的最主 要形式，而国有商业银行在信贷资金配臵中仍然居于重要地位。在这一背景 下，所有制因素之所以成为影响银行信贷资金配臵的重要因素，其原因有两 个方面。首先，国有企业是政府实现政策性目标的重要载体，而政府会在国 有企业面临财务风险时予以帮助，这就相当于为国有企业的信贷提供了隐性 担保。其次，国有企业大多具有较长的经营历史，与国有银行之间存在更为 稳定的长期合作关系，而这有利于缓解信贷配臵中的信息不对称问题。 信贷资金配臵上的所有制差异使得私营企业承担了更高的融资成本。为 近似反映企业的平均债务融资成本，本报告计算了各企业利息支出占总负债 的比重。从结果来看（图 11），2013 年，私营独资企业的平均债务融资成本 为 3.54%，显著高于其他各类企业；国有独资企业和国有控股企业的平均债 务融资成本分别为 2.23%和 2.56%，不仅明显低于私营独资企业，也小于非国 有内资混合所有制企业。 25 图 11 2013 年不同所有制类型企业的利息支出与总负债之比（%） 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 数据来源：根据《中国工业经济统计年鉴》有关数据计算。 另一个资金获取上的所有制差异表现在补贴的获取上。无论从补贴的绝 对金额还是补贴强度来看，国有独资企业和国有混合所有制企业都要高于非 国有混合所有制和私营独资企业。补贴对于企业来说首先是一种无成本的资 金来源。其次，对于国有企业而言，补贴的一个重要目的是弥补政策性负担 给企业所造成的损失。根据工业企业数据库的数据，1998 至 2009 年间，国 有独资、国有绝对控股、国有相对控股和国有参股企业平均每个企业获得的 补贴金额分别为 63.12 万元、56.75 万元、105.06 万元和 69.28 万元，而其他混 合所有制企业以及私营独资企业获得的平均补贴金额仅为 29.41 万元和 9.18 万元。从补贴强度（补贴占工业销售额的比重）上来看，在所有获得补贴的 企业中，国有独资为 5.03%；国有绝对控股、国有相对控股和国有参股企业 的补贴强度分别为 0.92%、0.56%和 0.64%；其他混合所有制企业、私营独资 企 业 以 及 港 澳 台 商 和 外 商 独 资 企 业 的 补 贴 强 度 分 别 为 0.31% 、 0.21% 和 26 0.13%。这些数据也表明，国有独资企业和国有混合所有制企业获得了比非 国有企业更高力度的补贴，并且对国有部门的补贴主要侧重于国有独资企 业。 图 12 不同所有制类型企业获得的补贴（单位：千元） 数据来源：根据中国工业企业数据库计算。 图 13 不同所有制类型企业所得补贴占销售收入的比例（%） 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 数据来源：根据中国工业企业数据库计算。 27 国有企业与私营企业在投资-现金敏感性上亦有显著差异。难以获得外部 资金的企业不得不更多地通过内部融资方式来筹集资金。因此，企业投资对 现金流的敏感性被视为一个反映企业整体外部资金使用障碍的经济指标。本 报告计算了不同所有制类型工业企业的投资-现金流敏感性指数。5 该指数的 取值既可为正也可为负，取值越大则表明企业面临越强的融资约束。从图 14 的结果来看，除港澳台商和外商独资企业外，国有独资企业和国有绝对控股 企业具有最低的投资-现金流敏感性指数；各类混合所有制企业的投资-现金 流敏感性指数均为负数，但总体来看，国有混合所有制企业的投资-现金流敏 感性程度更低；私营独资企业则表现出正的投资-现金流敏感性。这些结果说 明，国有独资企业和国有混合所有制企业基本没有面临很强的融资约束，而 私营企业在获取外部资金上则存在明显的障碍。 图 14 不同所有制类型企业的投资-现金流敏感性指数 数据来源：根据中国工业企业数据库计算。 5 计算方法与过程参见附录 1。 28 信贷配给理论认为，银行出于规避违约风险的考虑，不会单纯根据利率 支付意愿的高低来配臵信贷资金，而是往往根据企业抵押能力和有无担保等 条件来绝对信贷资金的投放。国有企业平均而言具有更大规模和更强的资产 抵押能力，与国有商业银行的长期合作也有助于降低双方的信息不对称，这 使得银行在为国有企业提供贷款时面临更低的风险。由此引申的问题是，国 有企业和民营企业之间融资约束上的差异是纯粹的“所有制歧视”，还是信 贷配给的一种表现形式？近期的一些研究表明，我国国有企业与非国有企业 间的信贷资金配臵差异主要源于禀赋差异（白俊和连立帅，2012；苟琴等， 2014）。这一结论倾向于否定“所有制歧视”论。 2、市场势力 市场势力衡量了企业影响价格的能力。更强的市场势力意味着同样的产 品可以按照更高的价格出售。由于全要素生产率的测算中无法使用企业产量 指标，只能以工业销售产值替代，因此这一生产率的测算结果不可避免地要 受到企业市场势力的影响。同样地，由于企业利润等于销售收入与成本之 差，因此利润率指标同样会受到市场势力因素的影响。通常而言，国有企业 相比于民营企业有更强的市场势力，这就使得国有企业的绩效相对更容易受 到价格因素的影响。 从工业企业的行业分布来看，国有独资企业以及各种与国有经济相关的 混合所有制企业分布在市场集中度相对更高的行业。图 15 展示了不同所有 制类型企业所在行业的 HHI 指数的均值。从中可以看出，私营独资企业所处 行业的 HHI 指数均值最低。这说明私营独资企业所属行业的平均竞争程度最 29 高。国有独资企业、国有相对控股企业以及国有参股企业所属行业的 HHI 指 数则明显高于其他所有制类型的企业，反映出这些企业所属行业的竞争程度 相对较低。 图 15 不同所有制类型企业所在行业的 HHI 指数 数据来源：根据中国工业企业数据库计算。 从工业企业个体的市场势力来看，国有独资企业和各种与国有经济相关 的混合所有制企业较其他企业而言有更强的市场势力。从图 16 中可以看 出，平均价格加成率在国有独资、国有绝对控股、国有相对控股、国有参 股、其他非国有混合所有制和私营独资之间按照严格的降序排列。6 这表明 对这些企业而言，国有资产比重和企业市场势力之间负相关。 6 价格加成率衡量了企业提高价格的能力。价格加成率越高则企业市场势力越强。价格加成率的测算方法和过程可以参 见附录 2。 30 图 16 不同所有制类型企业边际成本上的价格加成率（%） 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 数据来源：根据中国工业企业数据库计算。 国有独资和国有混合所有制企业在行政性垄断行业和具有自然垄断特征 的行业中具有最高的价格加成率。图 17 列出了国有独资和国有混合所有制 企业价格加成率最高的前 15 个工业行业。其中，前 10 个行业均为采掘业、 烟草制造业、电力、热力、燃气和水的生产和供应业等传统国有垄断行业。 图 17 国有独资和国有混合所有制企业价格加成率最高的前 15 个工业行业（%） 石油和天然气开采业 烟草制品业 电力、热力生产和供应业 水的生产和供应业 煤炭开采和洗选业 其他采矿业 非金属矿采选业 有色金属矿采选业 黑色金属矿采选业 燃气生产和供应业 印刷和记录媒介复制业 纺织服装、服饰业 废弃资源综合利用业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 工艺品及其他制造业 0 20 数据来源：根据工业企业数据库整理和计算。 31 40 60 80 100 120 此外，央企的市场势力明显强于地方国有企业。基于 1998-2009 年工业 企业数据库的测算表明，虽然就国有独资企业而言，央企与地方国有企业的 价格加成率基本相当（分别为 32.4%和 33.0%），但在国有绝对控股和相对控 股企业中，央企的平均价格加成率达到 38.6%和 36.2%，均明显高于地方国有 企业（25.5%和 26.1%）。 图 18 央企和地方国有企业价格加成率对比（%） 数据来源：根据工业企业数据库整理和计算。 3、国有企业的多级委托-代理与多任务目标 与民营企业相比，国有企业的效率主要受到两个因素的负面影响：多级 委托-代理与多任务目标。 多级委托-代理问题源自于国有企业全民所有的产权属性。全民所有权由 国家代为行使，但不论是全民还是国家都是抽象的概念，所有权和委托人职 能只能借助政府行政体系来实现。因此，国有企业的委托-代理问题与所有权 与经营权相分离的股份制企业有很大不同。非国有股份制企业中，股东作为 32 委托人对企业资产有明确的所有权。而在国有企业中，全民和国家并不能够 直接作为有效的委托人，而是通过政府部门对国有资产进行管理，从而形成 了全民-国家-政府-企业的多层次委托代理关系。与非国有股份制企业相比， 这一委托代理层次更多，从而导致了激励和监督成本的上升。此外，在这一 委托-代理链条中，全民和国家并不是能够有效行使所有权的自然人或法人， 而政府作为其代理人则并不具有国有资产所有权。这种事实上的所有者缺位 导致在这一委托代理关系中，缺少一个有充分动机对代理人进行有效激励和 监督的最终委托人。 由于作为所有者的委托人缺位，政府成为事实上的国有资产的实际管理 者，而这使得国有企业除经济目标外，往往还被赋予一定的社会与政治目 标。保证就业，维护地区稳定的社会目标。这些目标包括控制产出品价格、 落实国家宏观调控政策、保证就业和社会稳定。例如，在吸纳就业方面，根 据本报告的估算，在控制企业规模、年龄、行业和地区的前提下，国有独资 企业和各类国有混合所有制企业的平均职工人数较其他非国有企业要高出 52.46 人。国有企业还往往被地方政府视为实现地区经济增长的重要载体。受 地方平台信贷额度收紧的影响，国有企业逐渐成为地方政府举债的新主体。7 根据 2013 年《全国政府性债务审计结果》，截至 2013 年 6 月，国有独资或 控股企业举借的地方政府性债务余额（包括或有债务）达 3.14 万亿。另一方 面，国有企业还是地方政府实现以投资拉动经济增长的重要渠道。例如，程 仲鸣（2008）和唐雪松等（2010）均观察到，出于地区 GDP 增长的考虑，地 7 资料来源：http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/3432077.html。 33 方政府存在着干预地方国有企业投资行为的动机，并往往导致地方国企的过 度投资。 通过混合所有制，可以在一定程度上缓解多级委托-代理和政企不分所导 致的效率损失。 （三）对国有资产比重和效率的再检验 上文的分析说明，市场势力和融资约束均会影响不同所有制企业之间的 效率比较。国有企业平均而言有更强的市场势力和获取信贷资金的能力。在 其他因素都相同的前提下，这倾向于使国有经济在生产率比较中占优。 因此，本部分基于工业企业数据库，在进一步考虑市场势力和融资约束 因素的基础上考察国有资产比重与生产率之间的关系。这里的研究样本包含 了各类所有制类型的企业，并将考察的重点集中于国有资产比重及其二次 项。 表 2 对国有资产比重和效率的再检验 国有独资 国有绝对控股 国有相对控股 国有参股 私营独资 集体独资 (1) -0.042*** (0.002) 0.007*** (0.002) -0.010 (0.009) -0.002 (0.003) -0.013*** (0.001) -0.001 (0.002) (2) -0.038*** (0.002) 0.005** (0.002) -0.001 (0.009) -0.000 (0.003) -0.010*** (0.001) -0.002 (0.002) (3) -0.050*** (0.002) -0.003 (0.002) -0.011 (0.009) -0.003 (0.003) -0.011*** (0.001) -0.001 (0.002) 34 (4) (5) (6) (7) 国有资产比重 国有资产比重 平方项 市场势力 投资-现金流 敏感性指数 总资产 资本-劳动比 年龄 出口状态 N 0.132*** (0.001) 0.030*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) -0.003*** (0.001) 1424113 -0.014*** (0.001) 0.028*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 0.002** (0.001) 1176223 0.145*** (0.001) -0.012*** (0.000) 0.031*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 0.001 (0.001) 1174148 0.012 (0.010) -0.053*** (0.010) 0.128*** (0.001) 0.031*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) -0.002** (0.001) 1414279 0.018* (0.010) -0.057*** (0.010) -0.013*** (0.001) 0.029*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 0.002** (0.001) 1169223 0.011 (0.010) -0.061*** (0.010) 0.141*** (0.001) -0.011*** (0.000) 0.032*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 0.001 (0.001) 1167209 0.015 (0.010) -0.050*** (0.010) 0.028*** (0.000) -0.007*** (0.000) -0.002*** (0.000) 0.000 (0.001) 1393982 注：列（1）-（6）使用全样本进行估计，列（7）则排除了央企。 从表 2 的计量结果可以发现： （1）市场势力的系数估计值均正显著，即市场势力与全要素生产率显著 正相关。正如前文所预期的那样，由于全要素生产率的测算使用的是包含价 格因素的工业销售额，因此在相同条件下，高市场势力的企业利用生产要素 实现收入的能力更强。 （2）投资-现金流敏感性指数的系数估计值均负显著，说明融资约束对全 要素生产率有显著的负面影响。 （3）控制市场势力和投资-现金流敏感性指数后，国有控股企业不再拥有 效率上的优势。从列（1）-（3）的结果可以看出，与表 1 相比，控制市场势 力和投资-现金流敏感性指数后，国有独资、国有绝对控股、国有相对控股和 35 国有参股的系数估计值均出现了不同程度的下降。这些结果说明，进一步考 虑市场势力和融资约束后，国有控股企业的效率优势不再存在。 （4）控制市场势力和投资-现金流敏感性指数后，国有资产比重对效率的 正面影响被削弱。这表现在三个方面。首先，控制投资-现金流敏感性后（列 （5）），效率-国有资产比重的“倒 U 型”关系的拐点左移（对比表 1 的结 果）。其次，控制市场势力后，国有资产比重的系数不再显著。此时，国有 资产比重的提高对效率只有负面影响。第三，排除国有企业中具有更强市场 势力的央企后，国有资产比重的系数同样不再显著。 上述结果说明，国有资产比重对效率的正面影响主要来自与国有经济相 联系的市场势力和低融资约束。进一步的估算表明，就国有独资和国有控股 企业而言，市场势力对生产率的贡献为 14%，而融资约束对生产率的贡献率 则不到 1%。这说明市场势力是国有企业效率的主要来源。 （四）小结 在理解混合所有制效率上，上述研究结果表明： （1）非国有经济成分的引入使得国有混合所有制比国有独资企业更有效 率。其原因可能在于，非国有所有制成分的引入缓解了所有者缺位和政府干 预对企业效率的负面影响。 （2）国有混合所有制比民营企业更有效率的原因在于其较高的市场势力 和较低的融资约束。从这个意义上来说，混合所有制是民营经济进入传统国 有垄断行业，缓解资源约束的重要途径。 36 因此，国有混合所有制企业的有效性是维持国有经济部门现有地位下的 一种次优的资源配臵方案。混合所有制改革是一种在不从根本上改变政府对 国有企业控制权前提下的一种“渐进式”和折衷性改革。它将国有经济部门 的市场势力和资源优势与非国有部门的管理效率相融合，实现了比国有独资 企业和非国有企业更高的效率。 四、从公司治理视角探析混合所有制国企绩效 （一）股权集中度与上市公司绩效 1、描述性统计 在国有混合所有制上市企业中，国有股股权集中程度越高，则企业有更 高的生产率。根据国泰安上市公司数据，2003-2014 年间，国有混合所有制的 上市公司中，国有股在所有股份中所占比重平均为 35.60%，而国有控股公司 的平均国有股比重则达到 42.71%。从这个比例来看，总体上国有股的集中程 度是比较高的。从图 19 可以看出，随着国有股股权集中程度的增加，国有 混合所有制企业的全要素生产率相应上升：国有股股权比重在 0%至 20%之 间时，企业平均全要素生产率为 65.105；国有股股权比重位于 20%至 40%之 间时，平均全要素生产率为 70.386；国有股股权上升至 80%至 100%之间时， 企业平均全要素生产率为 94.504。 37 图 19 全要素生产率（自然对数）在不同国有股权集中程度间的分布 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4 3.9 0%-20% 20%-40% 40%-60% 60-80% 80%-100% 数据来源：根据国泰安上市公司数据计算和整理。 在国有混合所有制上市公司中，非国有股的股权集中程度同样与全要素 生产率正相关。本报告将非国有股股权集中度定义为前三大非国有股持股方 的股权比重之和。从图 20 可以看出，虽然在 0%-60%区间内生产率的波动幅 度较小，但随着非国有股股权的进一步提高，生产率均值显著上升。非国有 股股权集中度在 40%至 60%之间时，企业平均全要素生产率为 68.449；非国 有股股权集中度处于 60%至 80%之间的企业，平均全要素生产率为 78.335； 非国有股股权集中度位于 80%至 100%之间时，企业平均全要素生产率为 113.182。 38 图 20 全要素生产率（自然对数）在不同控股方国有股权集中程度间的分布 120 100 80 60 40 20 0 0%-20% 20%-40% 40%-60% 60-80% 80%-100% 数据来源：根据国泰安上市公司数据计算和整理。 2、计量检验 本报告进一步通过计量分析来检验国有股集中度和非国有集中度对企业 生产率的影响。计量所使用的数据来自于国泰安和万德的 2002-2014 年的上 市公司数据。 在这里的研究中，生产率仍然使用企业的全要素生产率进行度量，而主 要的解释变量则为各类股权的集中程度；同时，估计中还通过加入价格加成 率和企业利息支出与总负债之比来控制市场势力和融资约束对效率的影响； 估计中，为避免共生性问题，价格加成率、企业利息支出与总负债之比和规 模均滞后一期。8 表 3 报告了主要的估计结果，表 4 进一步对系数估计值的 大小进行了比较。 8 估计使用了 LP 方法。估计中，产出、资本、劳动和中间投入分别以主营业务收入、固定资产总额、年平均职工人数 和购买商品和劳务的支付来衡量。 39 表 3 股权集中度与生产率 国有股股权比重 (1) 0.117*** (0.040) 国家股股权比重 国家法人股股权 比重 非国有股股权集 中度 价格加成率 利息支出/总负 债 规模 资本-劳动比 年龄 N (2) (3) (4) (5) 0.312*** (0.056) -0.078 (0.049) 0.143*** (0.033) 0.054*** (0.008) 0.662 (0.589) 0.055*** (0.016) -0.003 (0.011) 0.036*** (0.003) 8667 0.055*** (0.008) 0.656 (0.595) 0.058*** (0.016) -0.003 (0.011) 0.033*** (0.003) 8667 0.054*** (0.008) 0.656 (0.592) 0.056*** (0.016) -0.004 (0.011) 0.035*** (0.003) 8667 0.107* (0.062) 0.054*** (0.008) 0.653 (0.599) 0.058*** (0.016) -0.003 (0.011) 0.033*** (0.003) 8664 0.378*** (0.085) 0.053*** (0.008) 0.639 (0.605) 0.053*** (0.015) -0.002 (0.011) 0.035*** (0.003) 8664 (6) 0.202*** (0.064) 0.351*** (0.059) 0.388*** (0.085) 0.053*** (0.008) 0.632 (0.608) 0.054*** (0.015) -0.002 (0.011) 0.034*** (0.003) 8664 注：被解释变量为全要素生产率的自然对数。括号中为标准差。本表的估计样本为国有控股或参股的 上市公司。 表 4 股权集中度边际效应的比较 边际效应之差 差值 标准差 p值 国有法人股股权比例-国家股股权比例 0.149 0.050 0.003 非国有股股权集中度-国有股股权比例 0.066 0.060 0.269 非国有股股权集中度-国家股股权比例 0.186 0.081 0.022 非国有股股权集中度-国有法人股股权比例 0.037 0.058 0.521 40 以上计量结果说明： （1）总体上来说，国有股股权集中度越高的企业，全要素生产率也越 高。在表 3 的列（1）和列（5）中，国有股股权集中度的系数估计值均正显 著。这说明无论是否考虑非国有股股权集中度的影响，国有股股权集中度的 提高均有利于企业效率的改进。 （2）非国有股股权集中度与全要素生产率同样存在着正相关关系。在列 （4）至（6）中，无论是否控制国有股股权集中因素，非国有股股权集中度 的系数估计值都显著为正，即非国有股股权的集中有利于提高企业生产率。 （3）进一步将国有股区分为国有法人股和国家股可以发现，国有法人股 股权集中度与生产率正相关，而国家股股权集中度与生产率的关系则不确 定。在表 3 的列（3）和列（6）中，国有法人股比例的系数估计值均显著为 正，说明国有法人股的股权集中有利于企业效率改进。但是，虽然在表 3 列 （6）中，国家股股权比重的系数正显著，但在列（2）中，其系数估计值却 是负的不显著。从这个结果来看，不能确定国家股股权的集中必然会带来企 业效率的提高。 （4）从股权集中的影响效果来看，非国有股股权集中度的影响与国有法 人股集中度的影响基本相当，而国家股股权集中的影响则较弱。表 4 比较了 各股权集中度对生产率影响的边际效应的大小。结果显示，非国有股股权集 中与国有股股权集中的影响效果之差虽然为正的 0.066，但在统计上并不具有 显著性（p 值为 0.269）。在进一步区分国家股和国有法人股后可以发现，非 国有股和国家法人股股权集中对生产率的影响同样不存在显著差异，但两类 41 股权集中的影响均显著大于国家股的股权集中：其中，非国有股股权集中与 国家股股权集中的影响效果之差为 0.186，而国有法人股股股权集中与国家股 股权集中的影响效果之差为 0.186，且两个差值对应的 p 值均小于 0.05，在统 计上具有较好的显著性。 3、结论与解释 上述分析表明，国有股和非国有股的股权集中均可以提高全要素生产 率。从不同类型股权集中度对生产率影响的比较来看，非国有股股权集中度 的影响大于国有股的股权集中度；进一步区分国家股和国有法人股后，非国 有股股权集中度的影响与国有法人股集中度的影响基本相当，而国家股的影 响则较弱。本报告从如下几个方面对这些结论进行进一步的解释： （1）“内部人控制”与股权集中对效率的影响。内部治理的核心问题之 一是解决“内部人控制”问题。在所有权与经营权相分离的前提下，如果所 有者不能对经营者实施有效的监督和激励，将可能产生经营者出于自身利益 而损害委托人利益的现象。公司股权的分散很可能会引致内部人控制问题。 当公司股权十分分散时，每个出资人占优的股份都很小，这就使得他们监督 经营者行为所得到的收益有限，进而产生“搭便车”的倾向。出资人有限的 监督和激励动机使得“内部人控制”的风险增加。从这个角度来说，股权集 中对于强化对经营者的监督存在着积极的影响。 （2）国家股和国有法人股集中对效率影响的差异。我国混合所有制企业 的国有出资方通常有两种形式。第一种形式是由有权代表国家投资的机构或 部门（如中央或地方国资委）出资。由此形成的股份为国家股。另一种主要 42 形式是具有法人资格的国有企事业单位以其法人资产出资，形成国有法人 股。在国家股控股的企业中，政府可以直接委派董事和企业高管，而在国家 法人股控股企业中，董事和高管则由作为法人的国有企事业单位委派。国家 股的股利由国有资产管理部门监督收缴，依法纳入国有资产经营预算，而国 有法人股的股利则由国有法人单位收取并依法使用。国家股的股东是政府， 国有法人股股东由于通常属于追求一定经济绩效的公司法人，在对控股公司 有相对更强的市场化倾向。这种形势下，政府对企业的控制力存在着一定的 差异。 （3）非国有股股权集中与国有股股权集中对效率影响的差异。造成这种 差异的第一个原因来自于不同股权所有者在监督和激励管理者上的差别。正 如前文所提到的，一方面，我国国有资产一直按照“国家所有、分级管理” 的原则，由各级政府机构代表国家进行管理，而这些政府机构只是全民和国 家的代理人，并不是国有资产真正的所有者；另一方面，虽然国家股的产权 界定非常清晰，但是全民并不是一个可以行使所有权的自然人或法人实体。 因此，在国有股上，并不存在一个真正的产权实体对这些股权负责，而作为 代理人的国有资产管理机构由于并不是国有资产的所有者，在公司治理中并 不必然具有积极监督和激励经营者的充分动力。相比而言，非国有股权则不 存在这种问题。因此，在国有控股企业中，非国有股股权的集中除了能够缓 解出资人间的搭便车问题，还有助于缓解国有股所有者和委托人缺位所引致 的代理成本。 43 非国有股股权集中的另一个意义在于通过股权制衡缓解双重委托人问 题。双重委托人问题在我国混合所有制企业中表现为国有股股东和非国有股 股东间的目标冲突。正如前文所提到的，政府的国有资产管理部门（如国资 委）在力图实现国有资产保值增值的同时，还追求社会与政策性目标。这些 目标包括配合国家宏观调控政策、吸纳就业、环保、社会公益等多方面内 容。9无论在中央层级还是地方层级，政府对国有控股企业仍然具有很强的控 制力。例如，政府作为国有控股企业的大股东经常通过行政性手段对企业经 营管理和人事任命施加影响。这些企业的高管通常由政府任命，而对他们的 考核和激励也都有很强的行政性色彩。这使得政府可以将非经济目标施加于 企业的日常经营活动。相对而言，非国有股股东更加注重追求经济绩效。这 就使得国有股股东和非国有股股东虽同为企业层面的委托人，但两者在目标 上往往存在根本性的冲突。在这一背景下，非国有股股权的集中有利于政企 分离，对政府干预进行制衡。 （二）内部人激励 本报告进一步以上市公司数据为基础，分析内部人激励对企业生产率的 影响。常见的内部人激励手段为股权激励和薪酬激励。 本报告以高管持股比例和员工持股比例来反映公司的股权激励。由于过 高的内部人持股反而可能加重内部人控制问题，估计时还将考虑高官持股比 例的二次项。受数据可得性的限制，本报告以前三名高官的平均薪酬来体现 9 http://www.sasac.gov.cn/n1180/n1271/n20515/n2697175/15598877.html。 44 公司对管理层的薪酬激励。此外，为避免薪酬和绩效之间的共生性问题，估 计时将使用高官平均薪酬的一阶滞后项。估计所使用的数据来自于国泰安和 万德上市公司数据。 表 5 高管薪酬、内部人持股与生产率 高管平均薪酬 高管持股比例 (1) 0.057*** (0.012) 0.107* (0.063) 高管持股比例 平方 员工持股比例 国有股股权比 重 非国有股股权 集中度 价格加成率 利息支出/总 负债 规模 资本-劳动比 年龄 N 0.281*** (0.047) 0.268*** (0.052) 0.060*** (0.007) 0.347 (0.478) 0.058*** (0.011) -0.024*** (0.008) 0.026*** (0.003) 18593 全样本 (2) 0.057*** (0.012) 0.141 (0.225) -0.071 (0.386) 0.281*** (0.047) 0.268*** (0.052) 0.060*** (0.007) 0.346 (0.478) 0.058*** (0.011) -0.024*** (0.008) 0.026*** (0.003) 18593 (3) 0.057*** (0.012) 0.107* (0.063) 0.360 (0.319) 0.281*** (0.047) 0.268*** (0.052) 0.060*** (0.007) 0.347 (0.478) 0.058*** (0.011) -0.024*** (0.008) 0.026*** (0.003) 18593 国有控股与参股 (4) (5) (6) 0.058*** 0.057*** 0.058*** (0.018) (0.018) (0.018) 1.155 2.552 1.151 (0.841) (1.588) (0.841) -4.600* (2.791) 0.650* (0.368) *** *** 0.307 0.309 0.307*** (0.060) (0.060) (0.060) *** *** 0.376 0.378 0.377*** (0.087) (0.088) (0.087) *** *** 0.049 0.049 0.049*** (0.008) (0.008) (0.008) 0.506 0.488 0.506 (0.685) (0.688) (0.685) ** ** 0.041 0.041 0.041** (0.016) (0.016) (0.016) -0.008 -0.008 -0.007 (0.011) (0.011) (0.011) *** *** 0.028 0.028 0.028*** (0.004) (0.004) (0.004) 7938 7938 7938 注：括号中为标准差。 由表 5 估计结果可以得到如下几点结论： 1、从管理层激励来看，薪酬激励对于提高国有控股和参股上市公司的 效率有显著的正面影响。 45 2、虽然从经济意义上来看，股权激励对效率提升的作用平均而言高于 薪酬激励，但这种激励方式在国有控股和参股的上市公司中不具备统计上的 显著性。在表 5 中，高管持股比例的系数估计值均高于高管平均薪酬，但高 管持股比例的系数估计值在全样本下显著，但在国有控股和参股企业样本下 则在统计上不显著。这暗示这高管股权激励的效果可能在非国有上市公司中 更为显著。 3、员工持股对于提升国有控股和参股上市公司的效率有一定的正面作 用。从表 5 的结果来看，员工持股比例在国有控股和参股企业样本下显著， 但在全样本下不显著。这说明员工持股对于提升国有控股和参股上市公司生 产率有更加显著的效果。形成这一结果一种可能性在于，国有企业普通员工 薪酬绩效激励上的相对无效性使得股权激励成为更加有效的补充性激励手 段。 五、研究结论和政策建议 （一）主要结论 第一，国有企业不再是“低效率”的代名词。一些国有控股企业，尤其 是央企，其经济效益甚至好于一些民企，至少总体上国企和民企之间的效率 差距在缩小。 第二，国有企业的盈利具有明显的行业、规模和身份特征。（1）从各 工业行业的企业平均绩效来看，具有高盈利能力与高生产率的国有和国有控 股企业普遍位于具有垄断性特征的行业。（2）企业规模与国有企业全要素 46 生产率之间正相关。（3）央企在盈利能力和生产率上均优于地方国有企 业。 第三，混合所有制国企效率提高的两个最主要原因是贷款优惠政策和市 场势力。（1）混合所有制国企可以凭借国企地位获得更低的融资成本。 （2）混合所有制国企所处行业很大程度上是高度垄断的行业。在控制市场 势力和投资-现金流敏感性指数后，国有资产比重对效率的正面影响被削弱， 即国企股份的优势不再明显。此外，在其他条件相同的前提下，企业中非国 有经济比重的提高则倾向于增进企业生产率。 第四，员工持股对于提升国有控股和参股上市公司的效率有一定的正面 作用。计量回归分析表明，员工持股比例在国有控股和参股企业样本下对企 业生产率有显著为正的效应，但在全样本下不显著。一种解释是，国有企业 普通员工薪酬相对固定，使得股权激励成为更加有效的补充性激励手段。 （二）政策建议 （1）加快国有企业的混合所有制改革步伐，特别是加快垄断性行业的国 企混改步伐。目前来看，竞争性行业的国企混改比较有效，其效率显著高于 纯国有企业。一个重要原因就是民营资本的进入有助于规范国企的公司治理 机制。下一步的重点是推进垄断性行业的国企引入民营资本，加速混合所有 制改革步伐。 （2）将国企分类改革思路与完善市场竞争环境结合起来，通过营造竞争 性市场环境给国企改革提供动力。目前国企改革的总体思路是，将所有国企 47 分为商业类和公益类。要警惕有关部门为了既得利益，将所有在垄断性行业 拥有市场势力的国企全部划入“公益类”，从而延缓了国企改革步伐。我们 建议，对那些“关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域”进行 科学的细分，并作为“负面清单”向社会公布。绝大部分国企应该属于商业 类，应该通过市场竞争的外部环境来改进效率，以市场化的手段来进行混合 所有制改革。 （3）加快国有企业的薪酬改革步伐，使国企员工的薪酬能够反映实际生 产率。目前，由人设部牵头组织的国企薪酬改革方案尚未出台。我们的研究 表明，国企目前的职工薪酬难以全面反映其生产率，缺乏显著的激励效果， 因此职工持股才成为一种补充激励手段。应该优化职工薪酬结构，例如提高 奖金或津贴的比例，减少固定工资的比例，使薪酬能够成为激励员工积极性 的基础手段，这符合市场经济基本原则。 （4）先市场化改革，再推行股权激励。由于国企资本金盘子太大，极少 数股份很容易被稀释，难以发挥股权激励的正常效果。太多员工持股，则容 易导致小股东的搭便车行为。而且，很多国企处于行政性垄断行业，这些员 工已经享受了稳定而丰厚的工资福利，再对他们实行股权激励，可能导致利 益固化，引发社会不公情绪。因此，对于竞争性国企，可以推行员工持股； 但 是对于垄断性国企，应该先进行市场化改革，然后再推行员工持股。 （5）要从根本上改革国企，必须明确国企的定位。如果国企仍然要承担 政治、社会和经济职能，而不是承担单一职能，那么多任务代理模式下，国 48 企不可能成为纯粹追求效益或者降低成本的市场化主体。更重要的是，只要 国企仍然承担政治和社会职能，就不可能完全做到“政企分离”，就不可能 与民企平等竞争。我们的建议是，少部分国企承担政治和社会职能，它们应 该被划入公益类国企，作为“特殊企业”存在，不参与市场竞争；大部分国 企应该只承担经济职能，它们应该被划入商业类国企，由市场竞争来决定其 去留。 49 附录 1 ：投资-现金流敏感性指数的测算 本报告使用 Hovakimien（2009）的方法来测算投资-现金流敏感性指数。 这一测算过程由两步所组成。第一步是估计企业的投资方程。该估计过程将 控制除现金流之外的影响企业投资的关键变量。估计的投资方程的形式如 下： ( (f1)式中, I K I K (f1) )it  f (控制变量)  i  t   it 为以固定资产总额标准化的固定资产投资；  i 和  t 则分别表示个 体和时间固定效应。在估计过程中，（f1）式的控制变量包括：销售额的增 长率（代理企业发展前景）、抵押能力（以固定资产占总资产比重衡量）、 杠杆率（总负债除以总资产）、债务融资利率（以利息支出除以总负债代 理）、流动性比率（流动资产除以流动负债）、企业规模、年龄、资本-劳动 比、所有制以及补贴强度。 通过对（f1）式进行估计可以得到其残差项。在第二步中，该残差项将 代入如下公式来计算投资-现金流敏感性指数（CFSI）： n (CF / K )it CFSI   ( n t 1  (CF / K )   it )  1 n  n t 1 it (f2) it t 1 从（f2）式可知，该投资-现金流敏感性指数通过捕捉企业现金流波动的 影响来反映企业的投资对现金流的敏感性。只有 1 年观测值的企业无法观测 到现金流的波动，从而其 CFSI 指数的计算结果将始终为 0，无法反映实际的 50 融资约束程度。为避免这种结果的误导，本报告在测算 CFSI 时，剔除了只 有 1 年观测值的企业。 附录 2 ：价格加成率的测算 本报告使用 De Loecker（2011）的方法来对价格加成率进行测算。令生 产函数为 Yit  Y ( X it , Kit ) 。其中， X it 为 t 时期的各种可变要素投入， Kit 为资本 投入。令 PitX 和 rit 分别表示投入和资本的价格。企业的成本最小化问题为： L( X it , Kit , it )  PitX X it  rit Kit  it (Yit  Y ( X it , Kit )) 最优要素投入的一阶条件为： L X it 其中 it  L Yit  PitX  it Y ( X it , Kit ) 0 X it (f3) 实际反映了单位产出的边际成本。 由（f3）式可得： Y ( X it , Kit ) X it 1 PitX X it Pit PitX X it   X it Yit it Yit it PitYit 价格加成率为产品价格与边际成本之比，即 Pit / it 。因此，由上式可进一 步得到： Y ( X it , Kit ) X it PitX X it   / it X it Yit PitYit Pit 51 P X X it 上式中， it PitYit 为可变要素总投入占销售额的比重，其数值可以直接从工 业企业数据库中计算得到。 Y ( X it , Kit ) X it 为要素的产出弹性，可以通过对 C X it Yit D 型生产函数的估计来得到。 52 参考文献 白俊、连立帅，2012：《信贷资金配臵差异:所有制歧视抑或禀赋差 异?》，《管理世界》第 6 期。 苟琴、黄益平、刘晓光，2014：《银行信贷配臵真的存在所有制歧视 吗?》，《管理世界》第 1 期。 方明月，2014：《先天优势还是后天努力——国企级别对全要素生产率 影响的实证研究》，《财贸经济》 第 11 期。 聂辉华、贾瑞雪，2011：《中国制造业企业生产率与资源误臵》，《世 界经济》第 7 期。 De Loecker, J. 2012. “Recovering Markups from Production Data.” International Journal of Industrial Organization, 29, 350-355. Hovakimian, G. 2009. “Determinants of Investment Cash Flow Sensitivity.” Financial Management, 38, 161-183. 供稿：中国人民大学国家发展与战略研究院。所有权利保留。任何机构或个 人使用此文稿时，应当获得作者同意。如果您想了解人大国发院其它研究报 告，请访问 http://nads.ruc.edu.cn/more.php?cid=402。 53