新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温——2015年8月国际金融市场走势述评.pdf

城市金融研究所 研 究 信 息 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温 ——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 要点 y 过去一个月，全球风险资产市场遭遇全线下挫。 全球避险情绪快速抬升。全球外汇市场整体呈现 巨幅震荡格局，美元指数在两次冲高之后大幅下 跌。新兴市场货币对美元汇率再现贬值趋势，跨 2015 年第 94 期 境资本流出问题正在凸显。未来，美联储货币政 策仍是全球外汇市场的关键影响因素，一旦美国 2015.08.28 在今年加息成行，美元指数或将再创新高。在内 外部双重压力下，跨境资本恐继续流出新兴市场， 新兴市场货币仍将面临较大下行压力。 y 国际大宗商品市场遭遇惨痛盛夏，几乎全线大跌。 原油于二季度达到阶段性高点后在日趋严重的供 执笔：王婕 罗宁 给过剩问题下快速下跌，预计原油价格将在 9 月 jie.wangcsjr@icbc.com.cn 迎来短暂技术性回涨，但下半年仍将维持低位震 荡。全球市场震荡下黄金成为最大赢家，避险情 绪已上升为与美联储货币政策并驾齐驱的影响金 价走势的关键因素。金价在短期内仍将保持强势， 但进入四季度后，随着中国经济趋于企稳以及再 度临近美联储加息时点，金价或将高位回落。 重要声明：本报告中的原始数据来源于官方统计机构和市场研究机构已公开的资料，但不保证所载信息的准确性和完整 性。本报告不代表研究人员所在机构的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告（含标识和宣传语）的版 权为中国工商银行城市金融研究所所有，仅供内部参阅，未经作者书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、刊登、上网、引用或向其他人分发。 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温 ——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 过去一个月，全球风险资产市场遭遇全线下挫。受美联储加息预期变化、 中国经济增速放缓、商品供给过剩等一系列因素影响，大宗商品价格、全球主 要股指均大幅下挫。8 月 19 日以来更是连续跳空下跌，仅四个交易日国际原油 期货价格、标普 500 指数和 MSCI 新兴市场指数累计跌幅分别达到 12%、10%和 9%，8 月 24 日纽约证券交易所甚至启动熔断机制，以遏制标普、纳斯达克和道 琼斯三大股指期货的恐慌式抛售。值得关注的是，新兴市场再度成为暴跌中的 重灾区，跨境资本持续流出引发新兴市场货币竞相贬值，MSCI 新兴市场指数已 触及六年新低。全球避险情绪快速抬升，美债、黄金作为避险资产再次成为市 场的宠儿。 一、美元指数震荡下行，新兴市场货币再现贬值 7 月中旬至 8 月 20 日，全球外汇市场整体呈现巨幅震荡格局，美元指数在 两次冲高之后大幅下跌，欧元、日元对美元汇率迎来一波短暂的上行走势。在 美元指数大幅回调的同时，新兴市场货币对美元汇率却未能改变颓势，再次出 现贬值趋势，这表明跨境资本流出新兴市场的问题正在进一步凸显，未来走势 值得关注。 首先，美元指数两次冲高之后迅速回落。7 月份美国制造业 PMI 较 6 月份下 跌了 0.8 点至 52.7，密歇根大学消费者信心指数也较 6 月份下降了 3 点至 93.1。 市场预计，美联储官员可能在 9 月的政策会议上，因为经济增长预测的下调而 下调联邦基金利率的增长路径。在此背景下，美元指数在 7 月 20 日和 8 月 7 日 两度冲高至 98 点之后迅速回落。截至 8 月 20 日，美元指数收于 95.8 点，降幅 达 2.2%。随着投资者对美联储 9 月加息推延猜测升温，押注美元的多头纷纷出 逃，21 日美元指数再次出现近 1 个百分点的跌幅。在此背景下，欧元、日元迎 2 全球研究 2015.08.28 第 94 期 来一波短暂的上行走势。截至 8 月 20 日，欧元对美元汇率收于 1.12 美元/欧元， 不仅收复此前一个月的跌幅，而且短期内继续上行势头较强。日元对美元汇率 收于 123.4 日元/美元，与 7 月中旬基本持平。但 8 月 21 日，日元对美元汇率 大幅升值 1.1 个百分点至 122 日元/美元。 其次，从新兴市场货币汇率走势来看，虽然美元指数冲高回落，但多数新 兴市场货币对美元汇率却进一步下跌。截至 8 月 20 日，俄罗斯卢布对美元汇率 较 7 月 15 日大幅下跌了 16.3%，巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特对美元汇率 分别下跌了 4.2%、3.2%和 4.2%。其他许多新兴市场货币对美元汇率也呈现类似 走势，马来西亚林吉特对美元汇率同期下跌了 7.8%，泰铢下跌了 3.9%。人民币 汇率也曾一度出现大幅下跌。8 月 11 日-13 日人民币兑美元汇率下跌幅度约达 4.6%，但从 8 月 14 日开始，人民币对美元汇率连续小幅回升。截至 8 月 20 日， 银行间外汇市场人民币汇率中间价为 1 美元对人民币 6.3962 元，较 8 月 10 日 仍下跌了 4.5%。 值得注意的是，新兴市场货币汇率再现贬值与新一轮资金外逃密切相关。 据 IMF2015 年 7 月《世界经济展望》更新报告预测，2015 年新兴市场经济体经 济增速将较 2014 年下降 0.4 个百分点至 4.2%，增速放缓趋势进一步延续。面临 着全球经济再平衡、大宗商品价格大幅下跌、外部金融条件有所收紧、新兴市 场自身结构改革出现瓶颈等诸多问题，投资者忧虑情绪明显抬升，并直接反映 在资本市场上。截至 2015 年 8 月 20 日，MSCI 新兴市场指数收于 830.28 点，与 7 月 15 日相比下降幅度达 11.5%。其中，巴西圣保罗 IBOVESPA 指数下降了 11.8%， 印度孟买 SENSEX 指数也下降了 2.1%。对金融市场信心的弱化以及对新兴市场经 济基本面的担忧不断加强，导致资金流出新兴市场趋势明显。 展望未来，美联储货币政策仍是全球外汇市场的关键影响因素。就美国而 言，虽然市场预期 9 月份加息概率明显下降，但今年内加息的可能性仍然较大。 从已公布的数据看，2014 年美国实际 GDP 同比增长 2.4%，在全球金融危机爆发 后连续五年稳定复苏，失业率从危机期间的 10%高位下降至 5.3%。随着经济复 苏尤其是就业状况的不断改善，美联储改变金融危机以来的 0-0.25%极低利率水 3 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 平，走向货币政策“正常化”已几乎是不可逆转的趋势。就此而言，美元指数 虽然在近期出现迅速回落，但美元的强势逻辑并没有改变。一旦美国在今年加 息成行，美元将吸引更多资金关注，美元指数或将再创新高。反观欧元区和日 本，未来希腊问题仍然是欧洲金融市场上的一个不稳定因素，欧债危机的根源 性问题始终未能得到解决，日本未来可能再次跌入通缩困境的风险，使欧元、 日元对美元汇率难以持续走强，随着美元回落调整结束，欧元、日元汇率将将 重新走软。 新兴市场方面，跨境资本大幅外流的问题未来可能将成为一个重大风险。 从新兴市场内部看，经济结构调整步伐缓慢、经济增速持续放缓，对金融市场 和投资者信心的负面影响不容忽视。加之新兴市场金融体系发展相对不够成熟， 往往难以承受较大的冲击。基于这些考虑，国际货币基金组织在 2015 年 4 月份 发布的《全球金融稳定报告》中指出，新兴市场的金融风险正在逐步加大。从 新兴市场面临的外部环境看，当前国际贸易环境的变化，以及贸易保护主义在 部分发达经济体逐步抬头，加之地缘政治风险抬升对经济产生的负面影响，新 兴市场出口增长难以明显改善。受国际油价大幅下降、全球外汇市场巨幅波动 以及未来美联储加息等因素影响，新兴市场面临着外汇收入明显减少与跨境资 本大量流出的双重压力。在美元指数回落之际，新兴市场货币汇率都未能扭转 跌势，未来一旦美联储正式加息，新兴市场面临的冲击更加令人忧虑。 二、大宗商品遭遇惨痛盛夏，黄金深 V 反转一枝独秀 这个夏天对于国际大宗商品市场而言，只能用“惨痛”来形容，原油、铁 矿石、基础金属、主要农产品几乎全线大跌，只有黄金在凌厉下跌后受避险情 绪推动而快速反转。CRB 大宗商品指数在 7 月大跌 10.8%后， 8 月又继续下挫 3.9%， 截至 8 月 20 日，CRB 大宗商品指数报收于 194.6576 点，已跌至 2003 年以来最 低，甚至跌破 2008 年金融危机后的最低点，凸显当前国际市场对全球经济增长 乏力，美联储加息在即，中国经济增速放缓及商品供给过剩等多因素交织的忧 虑。 4 全球研究 2015.08.28 第 94 期 原油方面，正如我们此前所预测，国际原油价格在二季度达到全年高点， 后市下行压力巨大。截至 8 月 20 日，WTI 和北海布伦特原油期货价格分别报收 于 41.32 美元/桶和 46.62 美元/桶，分别较 6 月末下跌 30.5%和 24.8%，已创过 去 6 年新低。导致国际原油价格持续大跌的核心原因在于日益明显的全球供给 过剩。供给来看，一是 7 月 14 日达成的伊朗核协议使市场预期伊朗将全面恢复 石油供给，其石油日出口量有望在 6 个月内增长 100 万桶，国际石油供给更趋 充裕；二是美国原油库存依然超预期充沛。虽然 EIA 估计美国 7 月原油产量较 6 月减少 10 万桶/日，但美国商业原油库存依然在增加，8 月 12 日当周增加 261 万桶，商业原油库存总已量达 4.56 亿桶，为过去 80 年来每年 8 月的最高水平。 需求方面，对于中国经济增长持续放缓的担忧使得国际市场对未来大宗商品需 求日趋悲观。过去一个月，中国的多项制造业数据表现疲软，同时中国推进人 民币汇率中间价改革引致人民币对美元汇率短期急贬，二者交织进一步加剧国 际市场对中国这一大宗商品最大买家需求趋弱的预期。总之，当前供需失衡明 显的局面加剧了市场对原油的看空情绪，大量投机商的做空行为也进一步助推 了油价下跌，从而引发 7 月以来国际油价的极端反应。 展望后市，经过前期急速下跌后，短期内国际原油价格存在较大技术性回 涨可能，但持续低迷的大方向不会改变。一方面，供给过剩局面至少将延续到 2016 年中期，毕竟美国的液态能源（原油和凝析油）产量仍在继续增长，OPEC 成员国们也骑虎难下，日益加大的财政压力和成员国之间的利益冲突决定了不 可能集体减产。另一方面，美国加息依然箭在弦上，美元资产仍受追捧，美元 升值难以避免。尽管 8 月以来美元指数连续回调，尤其是美联储 7 月议息会议 纪要显示多数与会成员认为“加息条件正在接近但仍未完全达到” ，使得市场对 美联储 9 月启动加息的预期大幅降低，从而压制美元走势，但美联储于今年启 动加息依然是大概率事件，最可能的时点为 12 月。加之当前跨境资本避险情绪 浓厚，持续流出新兴市场而流入美债市场，美元随时可能再度走高。有鉴于此， 预计原油价格将在 9 月迎来短暂回涨，但下半年仍将维持低位震荡。目前的低 价将打压高成本石油供给并加大做空风险，油价继续下跌的空间已经不大，预 5 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 计下半年 WTI 和北海布伦特原油期货价格的波动区间分别为 35 美元/桶-57 美元 /桶和 37 美元/桶-60 美元/桶。 避险情绪快速回升的市场上，黄金成为最大赢家，在 6 月末急跌后于 8 月 初实现深 V 反转，在哀鸿遍野的大宗商品市场上一枝独秀。截至 8 月 20 日，纽 约黄金现货价格报收于 1152.2 美元/盎司，较 6 月末下跌 1.4%，较 7 月末上涨 7.8%。受金价上涨带动，其他贵金属也纷纷攀升，8 月以来，现货白银价格、现 货铂金价格涨幅均超过 7%。促成金价快速回升的原因有三：一是全球金融市场 动荡极大刺激了投资者的避险情绪，截至 8 月 21 日，反映市场恐慌情绪的 VIX 指数已飙升至 28.03,一周上涨 118%，达到 2011 年末以来的最高水平；二是虽 然美国经济数据不断走强，但持续低迷的通胀及全球经济疲软成为美联储加息 的最大顾虑，尤其是 7 月议息会纪要透露的信息显著弱化 9 月加息可能，从而 抑制美元走势，推升金价；三是 8 月中旬朝鲜半岛局势突然紧张，朝鲜宣布朝 韩边境地区进入准战争状态，受此拖累，韩国、日本股市大跌，避险资金流向 金市。展望后市，避险情绪已上升为与美联储货币政策并驾齐驱的影响金价走 势的关键因素。尤其是在美联储加息预期延后的情况下，金价在短期内仍将保 持强势，如果新兴市场抛售潮仍延续，金价有望在较短时间内冲破 1250 美元/ 盎司。但进入四季度后，随着中国经济趋于企稳以及再度临近美联储加息时点， 金价或将高位回落。同时还应注意，在油价下跌、货币贬值的双重压力下，委 内瑞拉等部分深陷财政困境的资源国家已举步维艰，一旦被迫抛售黄金储备将 给金价带来短期冲击。预计年底前纽约现货黄金价格将在 1080 美元/盎司-1260 美元/盎司之间波动。 6 20 15 20 /01 15 /0 20 /01 1 15 /1 20 /01 1 15 /2 20 /01 1 15 /3 20 /02 1 15 /1 20 /02 0 15 /2 20 /03 0 15 /0 20 /03 2 15 /1 20 /03 2 15 /2 20 /04 2 15 /0 20 /04 1 15 /1 20 /04 1 15 /2 20 /05 1 15 /0 20 /05 1 15 /1 20 /05 1 15 /2 20 /05 1 15 /3 20 /06 1 15 /1 20 /06 0 15 /2 20 /06 0 15 /3 20 /07 0 15 /1 /0 0 7/ 20 点 图1 德国DAX指数（左） 新兴市场（右） 图2 俄罗斯卢布 标普500（右） 2015-08 2015-07 日元 2015-06 美元指数 2015-05 2015-04 卢布/美元 130 2015-03 2015-02 2015-01 全球研究 2015.08.28 第 94 期 点，日元/美元 美元/欧元 欧元(右) 1.3 120 110 1.2 100 1.2 90 80 1.1 70 1.1 60 50 1.0 40 1.0 主要货币汇率走势图 点 12500 2200 12000 2000 1800 11500 1600 11000 1400 1200 10500 1000 10000 800 全球主要股指走势图 7 8 图4 部分发达经济体 10 年期国债收益率走势图 希腊(右) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2015年8月20日 2015年8月10日 2015年7月31日 2015年7月21日 2015年7月11日 2015年7月1日 2015年6月21日 美元/盎司 2015-08 日本 2015年6月11日 2015年6月1日 2015年5月22日 2015年5月12日 2015年5月2日 2015年4月22日 2015年4月12日 2015年4月2日 2015年3月23日 WTI原油期货(右) 2015-07 德国 2015-06 美国 2015年3月13日 2015年3月3日 2015年2月21日 2015年2月11日 2015年2月1日 2015年1月22日 黄金现货（左） 2015-05 图3 2015-04 % 2015-03 2015年1月2日 2015年1月12日 1300 2015-02 2015-01 新兴市场再遇挑战 避险情绪快速升温——2015 年 8 月国际金融市场走势述评 Brent原油期货（右） 美元/桶 80 1250 70 1200 60 1150 50 1100 40 1050 30 国际金价油价走势图 % 16 14 12 10 8 6 4 2 0