2009年第3季度中国经济金融走势分析与未来展望_1102.pdf

城市金融研究所·宏观经济研究 负责人：詹向阳、邹新 国内宏观经济研究团队： 邹新 赵幼力 李露 李少君 2009 年 10 月 26 日 经济回升巩固但风险犹存 宏观政策走向看结构调整 ——2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 中国经济 2009 年第 38 期 要点： ¾ 中国经济增长继 2009 年 1 季度触底、2 季度企稳后，3 季度更表现出进一步巩固的上升 态势。尤为可喜的是，企业盈利、民间投资、社 会信心以及货币结构等一系列指标的结构性变 相关研究： 2009/8/21 《货币供给稳中有降、货 币需求逐步增长 境内流动性充裕状 态将逐步弱化——对 2009 年下半年流 动性水平和物价走势的分析与展望》 2009/8/5 《未雨绸缪 积极应对货币 化，彰显良性、均衡的经济运行机制正在逐渐修 复，内在活力不断增强，区域和产业结构也更加 协调，短期来看中国经济二次探底的可能性已大 为降低。 ¾ 必须强调的是，当前中国经济运行仍存 在着诸多中长期的矛盾，这些因素相互交织，构 政策“微调”——2009 年下半年货币 成我国经济增长“不稳定、不巩固、不平衡”的 政策展望及我行的应对措施》 重要原因。虽然短期内中国经济二次探底的可能 2009/7/20 《全球经济复苏曙光初现、 性已大为降低，但这在很大程度上是基于政府主 风险犹存；中国经济回暖态势明朗、 导的许多非常规的经济刺激手段，从中长期来 隐忧依旧——2009 年上半年国际国内 看，中国经济面临的产能过剩、结构失衡以及可 经济金融走势分析与下半年展望》 持续增长后劲不足等问题和矛盾还需要下大力 2009/4/23 《金融危机仍未见底 夯实 气加以疏导和解决。 底部仍需努力——2009年第1季度国 内经济金融走势分析与展望》 ※ 行业分析报告由中国工商银行投资银行部研究中心提供，详见附件。 重要声明：本报告中的原始数据来源于官方统计机构和市场研究机构已公开的资料，但不保证所载信息的准 确性和完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。未经作者 书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、上网、引用或向其他人分发本报告。 城市金融研究所·宏观经济研究 要点（续）： ¾ 我们在前期的一系列报告中已经指出，与以往实体经济明确出现通 胀信号不同的是，大规模经济刺激计划后中国面临的通胀风险首先表现在资 产价格的上涨和通胀预期的迅速强化和自我实现。目前来看，下一阶段通胀 预期的负面影响仍会表现在资产价格的过快上升。因此，合理管理并引导市 场的通胀预期成为监管层政策调整的一大重要内容。 ¾ 今年第 4 季度和明年初，主要经济指标同比增速总体将呈现持续显 著回升。第 4 季度 GDP 增速可能超过 10%，预计 2009 年全年 GDP 增速介于 8.1%～8.5%之间。2010 年 GDP 增速有望回升至 9%左右的水平。 ¾ 我们判断，如果说从今年第 2 季度看，谈宽松政策的退出为时尚早 ， 那么现在可能已经需要开始对某些宽松政策的适时退出设计方案。另一方 面，金融危机爆发及中国于 2008 年第 4 季度推出一揽子经济刺激方案以来， 我们一直秉承的一个观点是，中国未来要关注和研究的不是经济刺激政策的 “全面退出”问题，而是“有退有进”及“如何有进有退”的问题，“退” 的是以货币信贷超常增长为标志的适度宽松货币政策和以政府大规模投资 为标志的积极财政政策，“进”的则是加大对居民收入和消费增长、重点领 域的投资增长以及降低民间投资门槛等方面的支持力度。 城市金融研究所·宏观经济研究 目录 一、中国经济回升趋势确立，内在活力不断增强 ........................................... 1 （一）经济运行总体良好，回暖态势再度巩固 ............................................. 1 （二）经济运行机制逐渐修复，内在活力不断增强 ......................................... 6 （三）经济运行的结构性亮点频现 ...................................................... 11 （四）流动性仍然充裕成为经济持续回暖的有力支撑 ...................................... 14 二、结构调整仍面临矛盾，持续增长任重道远 ............................................ 16 （一）中期内的增长性矛盾 ............................................................ 16 （二）长期内的结构性矛盾 ............................................................ 19 三、物价下行压力已得到有效遏制，下一阶段通缩和通胀压力并存 .......................... 25 （一） CPI、PPI 同比降幅持续收窄，物价下行压力得到有效遏制.......................... 25 （二）下一阶段通缩和通胀压力将并存 .................................................. 27 （三）未来相当时间内的通胀风险可能更多地体现在资产价格的过快上涨和通胀预期的迅速强化和自 我实现 .............................................................................. 29 四、下一阶段中国宏观经济金融走势展望和政策调整预测 .................................. 30 （一）主要经济指标预测 .............................................................. 30 （二）下一阶段政策结构性调整的方向和路径 ............................................ 33 图表目录 图 1 GDP 增速走势 ....................................................................... 2 图 2 固定资产投资累计增速 .............................................................. 2 图 3 社会消费品零售总额增速 ............................................................ 3 图 4 贸易顺差及增速 ..................................................................... 3 图 5 出口额及增速 ....................................................................... 4 图 6 进口额及增速 ....................................................................... 4 图 7 工业增加值同比增速 ................................................................. 5 图 8 用电量、发电量单月同比增速 ......................................................... 5 图 9PMI 指数 ............................................................................ 5 图 10 企业利润累计同比增速 .............................................................. 6 图 11 各类型企业利润累计同比增速 ........................................................ 6 图 12 国有、非国有固定资产投资累计同比增速 .............................................. 7 图 13 房地产开发投资同比增速 ............................................................ 8 图 14 实际使用外商直接投资额及增速 ...................................................... 8 图 15 企业景气指数、企业家信心指数 ...................................................... 9 图 16 消费者信心指数 ................................................................... 10 图 17 M1、M2 同比增速 .................................................................. 10 图 18 居民、企业活期存款同比增速 ....................................................... 11 图 19 出口分国别同比增速 ............................................................... 12 城市金融研究所·宏观经济研究 图 20 出口分产品同比增速 ............................................................... 12 图 21 限额以上企业零售额同比增速 ....................................................... 13 图 22 第一、二、三产业 GDP 累计同比增速 ................................................. 14 图 23 外汇占款新增额 ................................................................... 15 图 24 新增贷款及增速 ................................................................... 15 图 25 国家预算内资金增速 ............................................................... 17 图 26 2009 年我国房地产销售面积图（千平方米） .......................................... 18 图 27 我国投资率、消费率走势图 ......................................................... 22 图 28 我国国民储蓄率走势图 ............................................................. 22 图 29 新兴经济体储蓄率比较 ............................................................. 22 图 30 政府与居民消费占全部消费的比例图 ................................................. 24 图 31 居民消费占 GDP 的比重 ............................................................. 24 图 32 政府消费占 GDP 比重 ............................................................... 24 图 33 CPI 同比走势图 ................................................................... 26 图 34 CPI 同比分解图 ................................................................... 26 图 35 生产资料 PPI 和生活资料 PPI 同比走势 ............................................... 27 图 36 经济增长与通胀水平 ............................................................... 28 图 37 BDI 指数 ......................................................................... 29 图 38 城镇储户当期、未来物价满意、预期指数 ............................................. 29 表 1 2009 年上半年四行资本充足变动情况 ................................................. 19 表 2 部分产能过剩行业产能利用及建设情况 ................................................ 20 表 3 2009-2010 年中国经济金融主要指标预测 .............................................. 32 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 如我们此前预期，2009 年第 3 季度的最新数据表明，中国经 济企稳回升势头进一步巩固， “全年保八”已无悬念。但我们认为， 由于短期、长期内面临的一些矛盾和问题，中国经济的最大风险 时点可能不在当下，而在监管层开始对大规模经济刺激政策进行 调整的未来。金融危机爆发及中国于 2008 年四季度推出一揽子经 济刺激方案以来，我们一直秉承的一个观点是，中国未来要关注 和研究的不是经济刺激政策的“全面退出”问题，而是“有退有 进”及“如何有进有退”的问题，这种结构性的政策调整方向和 路径亦成为本报告的逻辑主线。基于此，我们强调，从目前开始， 需高度关注刺激政策结构性退出和进入的形式、时点和节奏。 一、中国经济回升趋势确立，内在活力不断增强 （一）经济运行总体良好，回暖态势再度巩固 前 3 季度，国内生产总值（GDP）同比增长 7.7%，1-3 季度 GDP 单季增速分别为 6.1%、7.9%和 8.9%，提速趋势确立（见图 1） 。 第 1 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 图 1 GDP 增速走势 % 15 14 单季同比增速 累计同比增速 13 12 11 10 9 8 7 09-09 09-06 09-03 08-12 08-09 08-06 08-03 07-12 07-09 07-06 07-03 06-12 06-09 06-06 06-03 6 5 资料来源：CEIC，Bloomberg，工行城市金融研究所宏观经济金融数据库（ICBC），除特别注明外，下同。 首先， “三驾马车”中投资保持高位，消费稳中有升，进、出 口逐步复苏。前 3 季度，全社会固定资产投资、社会消费品零售 总额和贸易顺差分别同比增长 33.4%、15.1%和-25.1%（见图 2、3、 4）。投资增速仍处高位，消费增速较上半年提高 0.1 个百分点， 尽管净出口降幅较上半年扩大 23 个百分点，但进口、出口均有明 显改善。前 3 季度进、出口降幅较上半年分别缩窄 5 和 0.5 个百 分点，进、出口环比连续 5 个月回升（见图 5、6） 。 图2 固定资产投资累计增速 第 2 页 共 35 页 单月贸易顺差（右轴） 第 3 页 共 35 页 % 贸易顺差同比增速 09-09 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 09-07 09-04 09-01 08-10 08-07 08-04 08-01 07-10 07-07 % 09-07 09-08 09-06 09-04 09-05 09-03 09-02 08-12 09-01 08-11 08-09 08-10 08-08 08-07 08-05 08-06 08-04 07-04 25 08-02 08-03 07-01 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 07-03 07-01 36 34 32 30 28 26 24 22 20 08-01 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 % 图 3 社会消费品零售总额增速 单月增速 累计增速 22 19 16 13 10 图 4 贸易顺差及增速 十亿美元 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 图 5 出口额及增速 % 十亿美元 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 单月出口额（右轴） 单月出口同比增速 160 单月出口环比增速 140 120 100 80 60 40 20 09-09 09-06 09-03 08-12 08-09 08-06 08-03 07-12 07-09 07-06 07-03 0 图 6 进口额及增速 % 十亿美元 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 120 100 80 60 40 20 单月进口额（右轴） 单月进口同比增速 09-08 09-05 09-02 08-11 08-08 08-05 08-02 07-11 07-08 07-05 07-02 0 单月进口环比增速 其次，工业生产增速明显回升成为经济回暖态势得到巩固的 最强例证。前 3 季度，规模以上工业增加值同比增长 8.7%，增速 较上半年提高 1.7 个百分点。其中，3 季度同比增幅较 1、2 季度 分别提高 7.3 和 3.3 个百分点（见图 7）。分行业看，39 个大类行 业全部实现同比增长。受工业生产复苏的强劲带动，国内用电量、 第 4 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 发电量自 5 月份起连续 5 个月加速增长。2009 年 9 月，用、发电 量分别同比增长 10.24%和 9.5%（见图 8）。 图 7 工业增加值同比增速 25 % 单月同比增速 累计同比增速 20 15 10 5 09-08 09-05 09-02 08-11 08-08 08-05 08-02 07-11 07-08 07-05 07-02 0 图 8 用电量、发电量单月同比增速 30 % 25 发电量 用电量 20 15 10 5 09-08 09-06 09-04 09-02 08-12 08-10 08-08 08-06 08-04 08-02 07-12 07-10 07-08 07-06 07-04 -5 07-02 0 -10 -15 第三，PMI 指数稳定上行。2009 年以来，中国物流与采购联 合会（CFLP）发布的制造业采购经理指数（PMI）稳步小幅上升， 9 月达到 54.3%，创近 17 个月新高，并已连续 7 个月处于扩张、 收缩线以上（见图 9） 。 图 9PMI 指数 第 5 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 65 60 55 50 % 09-07 09-04 09-01 08-10 08-07 08-04 08-01 07-10 07-07 07-04 07-01 45 40 35 30 25 （二）经济运行机制逐渐修复，内在活力不断增强 首先，企业盈利状况明显改善。前 8 个月，全国规模以上工 业企业实现盈利同比下降 10.6%，降幅较前 5 个月大幅缩窄 12.2 个百分点（见图 10） 。其中，6-8 月企业利润同比增长 6.9%，终 止了前 5 个月同比下滑的局面。8 月末产成品资金同比增速较 5 月末下降 5 个百分点，说明产成品的周转加快，运营效率提升。 分企业类型看，各类企业盈利全面改善（见图 11） 。 图 10 企业利润累计同比增速 50 % 40 30 -40 -50 图 11 各类型企业利润累计同比增速 第 6 页 共 35 页 09-08 09-06 09-04 09-02 08-12 08-10 08-08 08-06 08-04 08-02 07-12 07-10 07-08 07-06 -20 -30 07-04 0 -10 07-02 20 10 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 % 60 40 20 09-08 09-06 09-04 09-02 08-12 08-10 08-08 08-06 08-04 08-02 07-12 07-10 07-08 07-06 07-04 -20 07-02 0 -40 -60 -80 国有及国有控股 集体 股份合作 外商和港澳台 私营 其次，民间投资明显升温。一是非国有投资提速。纵向比较， 前3季度非国有投资累计增速较前两个月大幅提高9.2个百分点至 29.5%；横向比较，前3季度非国有投资增速与国有投资增速的差 距由年初的15.3个百分点逐月缩小至9.3个百分点（见图12） 。二 是房地产投资成为投资高位增长的重要动力。前3季度房地产开发 投资同比增长17.7%（见图13）。其中，4-9月，房地产开发投资单 月增速由6.4%大幅攀升至37.1%，增速已接近2007年国内楼市异常 火爆时期的水平。三是外商直接投资（FDI）同比增速由负转正凸 显外向型制造业投资升温。2009年8、9月，国内FDI在连续10个月 同比下降后连续两月同比增长（见图14）。制造业尤其外向型制造 业是中国FDI 的主要流入领域，FDI回升说明该类行业的投资日趋 升温。 图 12 国有、非国有固定资产投资累计同比增速 第 7 页 共 35 页 第 8 页 共 35 页 图 14 实际使用外商直接投资额及增速 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 房地产开发投资累计同比增速 08-09 08-07 08-05 08-03 图 13 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 07-03 07-01 50 07-03 45 07-01 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 % 国有及国有控股 非国有 40 30 20 10 房地产开发投资同比增速 % 40 房地产开发投资单月同比增速 35 30 25 20 15 10 5 0 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 百万美元 % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 07-03 07-01 0 单月实际使用外商直接投资（左轴） 外商直接投资单月同比增速 第三，社会信心持续提升。2009年3季度，全国企业景气指数 连续两季回升至124.4（见图15）。各类型企业景气指数自2008年4 季度以来首次全部处于景气区间。企业家信心指数连续三季回升 至120.1（见图15）。大、中、小型企业家信心指数自2008年4季度 以来首次同处景气区间。2009年下半年以来，消费者信心、满意 和预期指数低位小幅反弹。截至2009年8月，三大指数分别小幅回 升至88.0%、87.3%和88.5%（见图16）。此外，近期召开的第106 届秋季广交会人气有所提升，到会采购客商人数较春交会明显增 加，大多数参展企业持较乐观预期。 图 15 企业景气指数、企业家信心指数 160 企业家信心指数 150 企业景气指数 140 130 120 110 100 90 第 9 页 共 35 页 09-09 09-03 08-09 08-03 07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 80 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 图 16 消费者信心指数 % 99 97 95 93 91 消费者信心指数 消费者满意指数 09-07 09-04 09-01 08-10 08-07 08-04 08-01 07-10 07-07 07-04 07-01 06-10 06-07 06-04 06-01 89 87 85 消费者预期指数 第四，企业、居民存款活期化构成经济活力提升的又一力证。 2009年9月末，狭义货币量（M1）、广义货币量（M2）分别同比增 长29.5%和29.3%，双双创下历史新高，且M1增速16个月以来首次 超越M2增速（见图17） 。从存款结构看，9月末活期存款同比增长 33%，较2008年末和2009年6月末分别提高24.8和5个百分点。其中， 居民活期存款和企业活期存款增速分别为29.2%和34.5%，较上年 末分别提高13.1和28.2个百分点（见图18）。交易需求上升导致企 业及居民的存款活期化意愿上升，彰显经济活力和景气度提升。 图 17 M1、M2 同比增速 第 10 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 % 35 M1 M2 30 25 20 15 10 5 09-09 09-05 09-07 09-07 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 09-05 图 18 07-09 07-07 07-05 07-03 07-01 0 居民、企业活期存款同比增速 % 40 企业 35 居民户 30 25 20 15 10 5 09-09 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 0 （三）经济运行的结构性亮点频现 首先，出口贸易呈现三大亮点：一是总量下滑的同时对主要 经济体的市场份额不降反升。据估算，2009年前7个月，我国出口 在美、欧、日进口市场的份额分别同比提高2.7、0.6和2.2个百分 点。同期占印度、俄罗斯及台湾地区等地的市场份额亦有所上升。 二是对新兴市场经济体出口好于整体水平的同时对发达经济体出 第 11 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 口也有明显改善。9月对美国、欧盟和日本出口同比降幅分别较上 月大幅缩窄7.5、9.2 和10.6 个百分点（见图19）。三是劳动密集 型产品出口表现相对较好的同时，资本和技术密集型产品出口亦 较快改善。与上半年相比，近几个月机电和高新技术产品出口改 善呈加快势头。9月机电和高新技术产品出口降幅分别较上月缩窄 6.7 和6.3 个百分点（见图20） 。 图 19 出口分国别同比增速 % 欧盟 80 美国 日本 60 40 20 09-07 09-07 09-09 09-05 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 07-03 -20 07-01 0 -40 -60 图 20 机电产品 服装及衣着附件 高新技术产品 箱包及类似容器 09-09 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 % 07-07 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 出口分产品同比增速 纺织纱线、织物及制品 第二，“住”、“行”类消费热点不断升温。2009年9月，家具 类、建筑及装潢材料类和汽车类消费同比增幅分别较2009年6月提 第 12 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 高0.1、10.8和14.4个百分点至34%、30.2%和44.5%（见图21）。以 上三类消费增速位列中国限额以上消费增幅前三甲，9月汽车消费 增速还创下历史新高。目前中国汽车销量已列全球首位，成为中 国消费中最突出的热点。 09-09 09-07 09-05 汽车类 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 07-05 07-03 家具类 建筑及装潢材料 07-01 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 限额以上企业零售额同比增速 09-03 图 21 第三，产业、区域结构有所改善。从产业结构看，三次产业 发展更趋均衡。从经济总量的增长看，前 3 季度第三产业经济增 长已连续 4 个季度超过第二产业（见图 22）。从投资情况看，第 一产业投资增长持续快于二、三产业，第三产业投资增长快于第 二产业。尤其第三产业中比较薄弱的交通运输、仓储和邮政业， 水利、环境和公共设施管理业，教育，卫生、社会保障和社会福 利等行业都实现了 50%以上的增长，为下一阶段经济的更快回升 奠定了良好基础。从区域结构看，东、中、西部发展更趋均衡。 前 3 季度东、中、西部规模以上工业增加值分别同比增长 7.5%、 8.7%和 13.8%。中、西部工业生产增长持续快于东部地区；前 3 第 13 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 季度东、中、西部城镇固定资产投资分别同比增长 28.1%、38.3% 和 38.9%，中、西部投资增长亦持续快于东部地区。此外，3 季度 东、中、西部企业景气指数分别为 124.3、124.5 和 124.5，企业 家信心指数分别为 117.9、123.1 和 121.4，中、西部地区企业景 气指数和企业家信心指数均高于东部地区，彰显中、西部地区经 济景气度和对未来的预期均好于东部。 图 22 第一、二、三产业 GDP 累计同比增速 % 15 第一产业 第二产业 第三产业 12 9 6 3 09-09 09-06 09-03 08-12 08-09 08-06 08-03 07-12 07-09 07-06 07-03 06-12 06-09 06-06 06-03 0 （四）流动性仍然充裕成为经济持续回暖的有力支撑 在前期的报告中，我们判断随着货币供给稳中有降、货币需 求逐步增长，境内流动性充裕状态可能将逐步弱化，但9月份公布 的数据要高于我们此前的预期。首先，从基础货币的变动看，外 汇占款和公开市场操作两方面均显示近期基础货币投放量较前期 不降反升。2009年前8个月单月新增外汇占款基本维持在 1000-2000亿元左右。随着FDI和跨境资金涌入的明显增加，9月新 增外汇占款猛增至4068亿元（见图23） ，创下近17个月新高，导致 第 14 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 央行被动投放的基础货币激增。尽管央行近期加大了资金回笼力 度，但由于央票和正回购大量到期，9月份央行总共向公开市场净 投放资金2790亿元，远高于8月120亿元的净投放量。其次，从货 币乘数的变动来看，贷款的超预期增长导致货币乘数居高不下。 7-9月，金融机构人民币新增贷款分别为3559亿元、4104亿元和 5167亿元，人民币贷款增速分别为33.95%、34.11%和34.16%（见 图24）。考虑到2008年末和今年初商业银行发放的大量票据融资中 相当部分在近期到期，释放了较大的新增贷款空间。如果加上票 据融资所释放出的空间，9月份新增贷款额将超过8000亿元，远高 于前几年的同期水平。 图 23 外汇占款新增额 百万人民币 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 图 24 新增贷款及增速 第 15 页 共 35 页 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 0 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 亿元 % 20000 新增贷款（左轴） 贷款增速 18000 16000 40 35 30 14000 12000 25 10000 20 8000 15 6000 10 4000 09-09 09-07 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 07-11 07-09 07-07 0 07-05 0 07-03 5 07-01 2000 综上所述，中国经济增长继 2009 年 1 季度触底、2 季度企稳 后，3 季度更表现出进一步巩固的上升态势。尤为可喜的是，企 业盈利、民间投资、社会信心以及货币结构等一系列指标的结构 性变化，彰显良性、均衡的经济运行机制正在逐渐修复，内在活 力不断增强，区域和产业结构也更加协调，短期来看中国经济二 次探底的可能性已大为降低。 二、结构调整仍面临矛盾，持续增长任重道远 但必须强调的是，当前中国经济运行仍存在着诸多中长期的 矛盾，这些因素相互交织，构成我国经济增长“不稳定、不巩固、 不平衡”的重要原因。 （一）中期内的增长性矛盾 1.财政力量拉动难以长期持续 第 16 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 从财政支付能力的角度来看，大规模的经济刺激计划可能不 具有可持续性。2007 年我国财政盈余 1540 亿元，2008 年财政赤 字 1262 亿，占当年财政收入的 2%，当年财政赤字增量为有史以 来最大额度。2009 年 1-9 月份，我国财政支出共计 4.5 万亿，较 上年同期 3.6 万亿多支出 25%；我国财政收入为 5.15 万亿，较 2008 年 1-9 月的 4.9 万亿仅增长 5%，支出和收入增长速度的一快一慢 将制约政府投资能力的增长。 从经济刺激政策对 GDP 的拉动效果看，短期内该政策可以对 经济增长贡献显著，但是这一效果难以延续。2009 年 1-9 月份， 固定资产投资资金来源中国家预算内资金达到 8066 亿元，根据 2005 年到 2008 年国家预算内资金的平均增速及中央 1.18 万亿经 济刺激计划的数据测算，2009 年和 2010 年国家预算内资金增速 分别为 83.94%和 23.36%1（见图 25）。基于上述数据，如果中央不 大规模追加投资，2010 年国家预算内资金增速将大幅回落，期望 政府主导的高固定投资增速来持续拉动 GDP 增长并不现实。 图 25 国家预算内资金增速 1 我们的测算方法为：2009 年国家预算内资金规模=2008 年国家预算内资金*（1+平均增长率）+ 中央 4 万亿计划 中预计今年投资部分，2010 年国家预算内资金规模=2008 年国家预算内资金*（1+平均增长率）^2+中央经济刺激计 划中预计明年投资部分。其中平均增长率为 2005-2008 年的平均值，增长率数据经通胀调整。 第 17 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 83.94% 30.53% 27.01% 28.16% 23.36% 13.66% 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F 2.房地产市场能否成为持续推动经济增长的引擎存在隐忧 2009 年 7 月份以来，在房价攀升和地王频现的同时，全国房 地产销售面积开始止足不前。2009 年 7-9 月销售面积分别为 7.6、 7.7 和 9.0 千万平方米，连续三个月低于 6 月份的 9.5 千万平方 米。作为房地产市场微观指示标的北京、上海等重点城市的房地 产销售也从 2009 年 7 月以来出现环比连续下降的局面。7 月到 9 月，北京房地产销售面积环比分别下降 8%、2%和 33%，上海则分 别下降 17%、13%和 2%。销售量的下降将直接影响到未来房地产投 资增速及其对经济增长的引擎效应。尤其是目前民间投资回升主 要依靠房地产投资拉动的背景下，房地产投资能否在明年保持高 速增长面临较大的不确定性。 图 26 2009 年我国房地产销售面积图（千平方米） 第 18 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 100000 80000 60000 40000 20000 09-09 09-08 09-07 09-06 09-05 09-04 09-03 09-02 0 3.商业银行的天量信贷资金供给难以持续 伴随着超常规信贷投放，境内中资商业银行的资本充足率已 呈现快速下降态势。今年 1 季度末，商业银行加权平均资本充足 率和核心资本充足率分别从年初的 12%和 9.9%下降至 11.3%和 9.2%，6 月末从几大行的数据来看，依然处在下降通道（见表 1） 。 在当前中国银行业提升资本充足率的渠道和手段有限而信贷资产 转让渠道缺乏的背景下，商业银行的天量信贷资金供给难以持续， 这不仅会在下一阶段影响对日益走高的信贷需求的满足程度，甚 至从长远来看，会降低中资银行持续发展的能力。 表1 2009 年上半年四行资本充足变动情况（单位：%，百分点） 工行 项 目 建行 中行 交行 2009.6 变动 2009.6 变动 2009.6 变动 2009.6 变动 资本充足率 12.09 -0.97 11.97 -0.19 11.53 -1.90 12.57 -0.90 核心资本充足率 9.97 -0.78 9.30 -0.87 9.43 -1.38 8.81 -0.73 （二）长期内的结构性矛盾 1.大规模投资后的供需失衡加剧 第 19 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 虽然此轮固定投资超高速增长中有了很多投资结构改善的可 喜变化，但重复建设、产能过剩问题仍很突出，有的甚至还在加 剧。不仅钢铁、水泥等产能过剩的传统产业仍在盲目扩张，风电 设备、多晶硅等新兴产业也出现了明显的重复建设倾向（见表 2）。 考虑到中国出口增长难以在短期内明显恢复（详见后文分析）以 及未来大规模政府投资的逐步退出，产能过剩既是目前也将是未 来相当一段时间内困扰中国经济的一大难题。 表2 部分产能过剩行业产能利用及建设情况 2008 年产能 2008 年产量 产能利用率 目前在建产能 粗钢（亿吨） 6.6 5 75.8% 0.58 水泥（亿吨） 18.7 14 74.8% 6.2 平板玻璃（亿重箱） 6.5 5.74 88.3% — 多晶硅（万吨） 2 0.4 20% 8 风电设备（万千瓦） 1217 1000 82.2% — 电解铝（万吨） 1800 — 73.2% — 2.三驾马车对 GDP 的贡献失衡强化 目前中国经济增长的一个显著特征是：投资贡献一枝独秀， 消费次之，而出口的贡献依然为负。2009 年前三季度我国 GDP 增 长 7.7 个百分点，其中投资拉动达到 7.3 个百分点，最终消费拉 动 4 个百分点。从上半年到三季度，资本形成对 GDP 增速的贡献 第 20 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 稳定在 6.2～7.3 个百分点左右，最终消费的贡献率在 3.8～4.0 个百分点之间，净出口的贡献维持在-2.9～-3.6 个百分点之间。 从净出口看，出口形势的好转逊于全球经济的好转说明中国 出口稳定恢复的难度可能大于预期。2009 年第 3 季度，全球经济 走出衰退，进入向复苏周期过渡的“转折阶段” ，中国出口却未表 现出与此相匹配的明显改善，主要原因在于：首先，针对中国的 贸易保护主义明显加剧，中国日益成为贸易保护主义的最大受害 者；其次，国际贸易融资环境恶化，尤其是中小型出口企业的融 资成本明显上升；再次，以美国为代表的发达经济体的消费模式 转变2制约中国的出口回升。 从消费看，全面启动仍任重道远。2009 年 2 月以来，在“家 电下乡”等一系列强有力政策的刺激下，社会消费品零售总额增 速保持了难能可贵的稳定增长，但与投资的超高速相比，却相形 见绌。实际上，根据我们的实证研究，2008 年末以来，我国消费 率和投资率3的差距有进一步明显扩大的趋势（图 27），而储蓄率 却稳中有升（图 28、29）。尤其是 2009 年 3 月份以来迅速攀升的 房价在相当程度上抑制了消费的全面性高速增长。如果未来不在 医疗、养老、教育等领域加大投入和加快改革力度，则难以期待 消费增速出现质的改善。 2 详见我所 2009 年 10 月 26 日发布的研究报告《复苏基调初获确认 通缩通胀风险并存——2009 年第 3 季度国际经 济金融走势分析与未来展望》。 3 分别以消费、投资占当年 GDP 支出法的比例计算。 第 21 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 图 27 我国投资率、消费率走势图 2008 2004 2000 1996 1992 1988 1980 1976 1972 1968 1964 1960 1956 1952 1984 消费率 投资率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 28 我国国民储蓄率走势图4 1999 55 53 5 0 . 95 1 . 3 51 48.6 47.5 46.1 49 47 45 43 41 39 37 43.3 40.3 39.4 38.7 3 8 . 73 8 . 1 3 8 . 5 38.0 37.5 3 7 . 43 7 . 6 36.3 图 29 新兴经济体储蓄率比较 4 国民储蓄率=国内总储蓄/可支配收入。 第 22 页 共 35 页 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 35 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 70 57.6 60 50 20 50.8 中东 42.1 37.6 40 30 59 中国 31.7 32.1 亚洲其他 24 22.3 17 拉丁美洲 10 1995 2001 2007 2008 数据来源：IMF 世界经济展望 3.国有和民间的失衡扩大 首先，从消费的部门结构看，我们的实证研究表明，虽然中 国的居民消费比例总体高于政府消费5比例，但政府消费占全部消 费的比例呈不断增加态势，而居民消费的比例则在不断降低（见 图 30），2008 年底以来这种趋势有所加剧。从居民消费和政府消 费在 GDP 中的占比看，我国居民消费占 GDP 的比例已从 1952 年的 65%降至 2008 年的 35%，下降速度快于同期我国消费率的下降， 尤其是从 2000 年开始，该比例下降速度呈现了加速趋势（见图 31），而 2008 年底以来这种趋势亦有所加剧。而与此相对应的是， 我国的政府消费占 GDP 的比重则呈现出上升态势（见图 32） ，说 明我国的政府消费在居民消费“相对缺失”的状况下起到了明显 的“替代和弥补”效应。从投资的部门结构看，金融危机爆发以 来，国有投资增速一直远远领先于非国有投资增长速度，虽然近 5 居民消费，是指常住住户在一定时期内对于货物和服务的全部最终消费支出，政府消费则指政府部门为全社会提 供公共服务的消费支出和免费或以较低价格向住户提供的货物和服务的净支出。 第 23 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 期民间投资增速开始追赶，但两者之间仍然存在 9.3%的缺口(见 图 12)。 图 30 政府与居民消费占全部消费的比例图 90% 80% 70% 83% 73% 60% 政府消费比例 50% 居民消费比例 40% 30% 20% 27% 17% 10% 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 1958 1955 1952 0% 图 31 居民消费占 GDP 的比重 居民消费占GDP比重 75% 70% 居民消费比重下降趋势 65% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 35% 图 32 政府消费占 GDP 比重 第 24 页 共 35 页 2006 2003 2000 1997 1994 1991 1988 1985 1982 1979 1976 1973 1970 1967 1964 1961 1958 1955 1952 30% 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1956 1952 1960 政府消费占GDP比重 政府消费占GDP比重发展趋势 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 总之，虽然短期内中国经济二次探底的可能性已大为降低， 但这在很大程度上是基于政府主导的许多非常规的经济刺激手 段，从中长期来看，中国经济面临的产能过剩、结构失衡以及可 持续增长后劲不足等问题和矛盾还需要下大力气加以疏导和解 决。 三、物价下行压力已得到有效遏制，下一阶段通缩和通胀压 力并存 （一） CPI、PPI 同比降幅持续收窄，物价下行压力得到有效 遏制 今年 9 月份，居民消费价格指数(CPI)同比下降 0.8%，尽管 连续八个月负增长，但降幅比上月缩窄 0.4 个百分点（见图 33） 。 环比来看，7 月份 CPI 环比止跌，8、9 月分别上涨 0.5 和 0.4 个 百分点。从 CPI 环比数据的结构看，9 月份八大类价格自 2006 年 第 25 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 4 月以来首次全面转正。CPI 新涨价因素重回正值区间，同比转正 指日可待。通过图 34 可以看到，CPI 新涨价因素自 2009 年 7 月 止跌以来缓慢回升，9 月达到 0.49 个百分点。翘尾因素也从 7 月 以来收窄跌幅，9 月为-1.3 个百分点。根据我们的测算，只要 10 月 CPI 环比增幅达到 0.5%以上，同比转正就将实现6。 图 33 CPI 同比走势图 09-06 09-09 09-08 09-04 09-02 09-07 08-12 08-10 08-08 08-06 08-04 08-02 07-12 07-10 07-08 07-06 07-04 07-02 06-12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 图 34 CPI 同比分解图 涨价因素 翘尾因素 零轴 8 6 4 2 0 -2 09-05 09-03 09-01 08-11 08-09 08-07 08-05 08-03 08-01 -4 PPI 明确止跌，国际因素助推上升势头。2009 年 9 月，工业 6 r 根据环比数据计算整理得到。翘尾因素的计算方法如下：假定 i 为第 i 期的环比通胀率，初始期物价水平为 100， t 根据 pt = 100(∏ (1 + ri )) i =1 计算第 i 期的定基价格水平，则第 t 期的同比通胀 Rt = pt p p* = *t × pt −12 p pt −12 ，其中 p*为上一年 12 月份 pt p* −1 −1 * 定基物价指数。通过这一过程， p 被定义为涨价因素， pt −12 被定义为翘尾因素。 第 26 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 品出厂价格指数（PPI）同比下降 7%，降幅较 8 月缩窄 0.86 个百 分点，为 7 月份以来连续第二个月回落幅度减缓，触底回升趋势 基本确立。从 PPI 的结构看，生活资料 PPI 和生产资料 PPI 均于 7 月达到最低值后反弹，9 月份二者同比降幅分别放缓至 1.8%和 8.6%（见图 35） 。从环比数据看，2009 年 4 月起 PPI 连续六个月 环比上涨（9 月环比上涨 0.6%） 。除了翘尾因素的减小，近几个月 国际油价和大宗商品价格上涨形成的价格上行压力不断向国内传 导，助推了 PPI 的上行。 图 35 生产资料 PPI 和生活资料 PPI 同比走势 115 PPI 生产资料 PPI 生活资料 110 105 98.20 100 95 90 09-04 09-01 08-10 08-07 08-04 08-01 07-10 07-07 07-04 07-01 06-10 06-07 06-04 06-01 09-07 91.40 85 （二）下一阶段通缩和通胀压力将并存 引发物价下跌的因素大致有两个：其一，3 季度 4.3%的失业 率仍然较高，产能过剩的现象仍然严重，由此导致的产出负缺口 将对通胀起到较强的抑制作用；其二，国内绝大多数工业品和消 费品的供给状况都相当充裕，与此对应的则是有效需求的相对不 足，供大于求的市场状况形成对物价向下的压制，拉长从通缩到 通胀的形成周期。 第 27 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 未来通胀风险将逐步抬头的主要原因是：首先，经济基本面 显著改善使市场具备发生通胀的基础条件。从中国近十年的发展 历程看，通货膨胀基本上与经济高增长相伴而行（见图 36）。第 二，货币信贷高速扩张对助推通胀的滞后效应将逐步显现。尤其 是随着现代虚拟经济的快速发展，这种滞后效应的影响之大可能 会超出预期7。其三，国际大宗商品价格上涨引发输入型通胀风险。 受全球流动性放量、美元持续贬值及跨境资金流动加大等因素的 影响8，2009 年 3 月份以来，国际石油、黄金和农产品等大宗商品 价格均触底大幅反弹，反映全球初级产品价格走势的波罗的海干 散货指数（BDI）亦震荡上行（见图 37），对作为原材料进口大国 的中国又带来输入型通胀压力9。其四，境内通胀预期总体上还在 不断强化，并助推真实通胀的形成。据央行发布的城镇储户问卷 调查结果，2009 年 2 季度城镇储户未来物价预期指数已由 2008 年 4 季度 53.05%的低点连续两个季度回升至 55.7%，显示居民对 未来物价上升的预期开始增强，3 季度城镇储户当期物价满意指 数则由 2009 年 1 季度的 40.75%连续两个季度降至 29.5%（见图 38）。 图 36 经济增长与通胀水平 7 参见我所 2009 年 6 月 26 日发布的研究报告《通胀预期激升：虚拟经济与实体经济的再度背离？》 。 参见我所 2009 年 10 月 26 日发布的研究报告《复苏基调初获确认 通缩通胀风险并存——2009 年第 3 季度国际经 济金融走势分析与未来展望》。 9 参见我所 2008 年 4 月 2 日发布的研究报告《在控制通胀上升风险和确保经济平稳增长之间力求平衡——兼论本轮 通胀压力上升的成因、走势及调控取向》。 8 第 28 页 共 35 页 第 29 页 共 35 页 09-09 09-06 09-03 09-10 09-09 09-08 09-07 09-06 09-05 6000 08-12 % 08-09 08-06 08-03 09-04 09-03 09-02 09-01 08-12 08-11 08-10 08-09 图 37 07-12 07-09 07-06 07-03 图 38 06-12 06-09 85 06-06 06-03 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 09-09 09-03 08-09 08-03 07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 04-09 04-03 03-09 03-03 02-09 02-03 01-09 01-03 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 % GDP同比增速 CPI同比增速 BDI 指数 8000 7000 BDI 5000 4000 3000 2000 1000 0 城镇储户当期、未来物价满意、预期指数 当期物价满意指数 未来物价预期指数 75 65 55 45 35 25 （三）未来相当时间内的通胀风险可能更多地体现在资产价 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 格的过快上涨和通胀预期的迅速强化和自我实现 我们前期的一系列报告已经指出，与以往实体经济明确出现 通胀信号不同的是，大规模经济刺激计划后中国面临的通胀风险 首先表现在资产价格的上涨和通胀预期的迅速强化和自我实现。 目前来看，下一阶段通胀预期的负面影响仍会表现在资产价格的 过快上升。因此，合理管理并引导市场的通胀预期成为监管层政 策调整的一大重要内容。 四、下一阶段中国宏观经济金融走势展望和政策调整预测 （一）主要经济指标预测 ——第 4 季度 GDP 增速将超过 10%，预计 2009 年全年 GDP 增 速介于 8.1%～8.5%之间。2010 年 GDP 增速有望回升至 9%左右的 水平（见表 1） 。 ——在 2009-2010 年 4 万亿的投资计划中，中央政府准备投 资 1.18 万亿， 到目前为止分四批共下达了 3800 亿元，仅占 30%， 所以 2009 年第 4 季度和 2010 年政府主导性投资仍将成为拉动投 资高速增长的重要力量。4 季度固定资产投资有望继续保持较快 增长，全年增速将达到 35%。2010 年，除了受政府投资的拉动， 随着企业利润情况的好转，相关行业自主性投资将逐渐恢复，固 定资产投资总额仍将较大；但由于政府大规模的投资始于今年， 第 30 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 基数的增大导致 2010 年的投资增速可能下降为 25%左右的历史平 均水平。 ——受“十一”长假消费激增和 CPI 转正的有利影响，预计 2009 年第 4 季度的名义消费增速将进一步提升，2009 年全年社会 消费品零售总额增速有望达到 16%。2010 年，中央将启动深层次 改革调整需求结构，出台有关国民收入分配的政策，着力增强消 费对经济增长的拉动作用，这将成为刺激消费增长的有利因素， 再加上物价上涨的因素，2010 全年名义消费品零售总额增速有望 达到 18%。 ——随着海外出口市场需求的进一步回暖尤其是年底节日因 素，出口有望进一步恢复。结合我们的模型10，2009 年第 4 季度 我国出口名义同比增速将收窄至约-6%，2009 年全年出口名义同 比增速约为-17.5%。同时未来一段时期内，进口增速持续高于出 口增速的状况难以扭转。考虑到 2010 年全球经济的相对乐观预期 尤其是 2009 年的低基数效应，预计 2010 年中国出口名义同比增 速将回升至 15%左右。 ——PMI 新订单和出口订单的增加为工业产值增长进一步加 速提供了支撑，加之去年的低基数效应，预计 2009 年全年增速将 10 模型的被解释变量为中国出口名义增速，在解释变量的选择上，基于对中国出口的经验性认识，如果不考 虑贸易保护以及政策变化的影响，将美国 GDP 增速、欧元区 GDP 增速和人民币实际有效汇率指数作为该模型的解释 变量。同时，为了消除序列相关，我们在模型中纳入了被解释变量的一阶滞后和二阶滞后变量。模型结果如下： E x p o r t = 2 4 . 7 6 1 + 3 . 2 3 4 G D PU S A + 0 . 6 8 1 × G D P e u r o − 0 . 1 5 8 E R C h i n a + 0 .6 9 6 × E x p o r t ( − 1) − 0 .3 1 6 E x p o r t ( − 2 ) 第 31 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 在 10.5%左右，2010 年则有望维持在 14%左右的水平。 ——进入第 4 季度后，翘尾因素将呈现回升格局，CPI 和 PPI 有望逐月走高。预计 CPI 同比最迟将在 11 月转正，全年约-0.5% 左右；PPI 同比 12 月转正，全年约-5%左右。展望 2010 年，需求 拉动型通胀发生的可能性较低，虽然不排除成本推动型和境外输 入型通胀的可能性，但发生恶性通胀的可能性较低。综合来看， 2010 年末 CPI 增速可能达到 3％～4%，属于温和上涨的范畴。 ——2009 年第 4 季度， 月均新增贷款可能在 4000 亿元左右。 2009 年的宽松货币政策在 2010 年难以持续，但考虑到固定资产 投资的增长惯性，贷款大幅缩减的可能性亦较低，初步预计 2010 年全年新增贷款为 7 万亿左右。从货币供应量增速指标看，2009 年第 4 季度仍将维持高位，但考虑到去年 M2 的基数效应，预计 2009 年 12 月末 M2 增速降为 25%左右，2010 年末则可能进一步降 至 20%左右。 ——从近期外汇占款激增、FDI 恢复正增长以及境外资金入 境势头加快等方面可以看出，人民币升值预期重新抬头并在强化。 考虑到出口因素，预计 2009 年第 4 季度人民币对美元汇率仍总体 保持基本稳定，2010 年则有可能重回小幅升值的轨道，同时人民 币对美元双向浮动的区间可能扩大。 表3 主要经济指标 2009-2010 年中国经济金融主要指标预测 2007 年 2008 年 第 32 页 共 35 页 2009 年 2009 年 2009 年 2010 年 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 全年 全年 上半年 前 3 季度 全年 GDP 增速（%） 13.0 9.0 7.1 7.7 城镇固定资产投资增速(%) 25.8 26.1 33.6 33.4 35 25 社会消费品零售总额增速(%) 16.8 21.6 15 15.1 16 18 出口增速(%) 25.7 17.2 -21.8 -21.3 -17.5 15 规模以上工业增加值增速（%） 18.5 12.9 7 8.7 10.5 14 CPI 增速（%） 4.8 5.9 -1.1 -1.1 -0.5 3-4 PPI 增速（%） 3.1 6.9 -5.9 -6.5 -5 2-3 M2 增速（%） 16.72 17.82 28.46 29.3 25 20 新增贷款（万亿元人民币） 3.63 4.91 7.37 8.7 10 7 8.1% ～ 8.5% 全年 9 （二）下一阶段政策结构性调整的方向和路径 在 2009 年 10 月 21 日召开的国务院工作会议上，温家宝总理 指出“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和 管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”，这是与“防通胀” 的相关内容首次明确出现在宏观经济政策目标中。因此我们判断， 虽然目前谈宽松政策的退出为时尚早，但现在可能已经需要开始 对某些宽松政策的适时退出设计方案。另一方面，全球金融危机 爆发及中国于 2008 年第 4 季度推出一揽子经济刺激方案以来，我 们一直秉承的一个观点是，中国未来要关注和研究的不是经济刺 激政策的“全面退出”问题，而是“有退有进”及“如何有进有 退”的问题， “退”的是货币信贷超常增长和政府大规模投资， “进” 第 33 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 的则是加大对居民收入和消费增长、重点领域的投资增长以及降 低民间投资门槛等方面的支持力度。 总体而言，我们认为，未来中国超常规宽松政策的退出将主 要取决于未来国内经济增长态势、通胀预期及通胀变化情况以及 全球主要经济体宽松政策退出时机等三大因素。具体来看，2009 年第 4 季度监管层可能在维持政策总体宽松的基调不变的大背景 下，把握好政策的力度和节奏，增强政策的灵活性和可持续性， 尤其是逐步加大以调结构、转变发展方式为目标的宏观经济政策 力度，通过深化体制和机制改革，从中长期和深层次发掘增长动 力；从 2010 年尤其是第 3 季度开始，某些宽松的政策可能会逐步 正式退出。 同时，正如我们此前一再强调的，未来宽松政策的退出是一 个从“量变”到“质变”的渐进过程，其可能遵循如下路径：第 一步是公开市场操作，第二步是“有保有压”为标志的结构性调整， 第三步是以上调存款准备金率为代表的数量型工具调整，最后才 是价格工具，即加息，亦是经济政策发生质变的标志。 具体而言，2009 年第 4 季度，央行在保持境内流动性总体充 裕的条件下，将加大央票和公开市场操作，进行局部微调。同时 如果外汇占款的过快增长增加央行被动投放货币的压力，并带来 银行信贷投放能力的激增，不排除上调存款准备金率的可能性， 但动用硬性信贷规模控制和加息等猛烈调控措施的可能性很小。 第 34 页 共 35 页 2009 年第 3 季度中国经济金融走势分析与未来展望 需要注意的是货币政策微调可能还会更多地通过银监会的监管来 体现，即敦促商业银行科学合理把握信贷投放节奏和方向，严守 资本充足率和拨备覆盖率底线等。同时，加大“调结构”的力度： 首先，在保持投资适度增长和稳定外需的同时，加大收入分配调 整的力度，提高居民收入在国民收入分配中的比重、着力提高劳 动报酬在初次分配中的比重和缩小收入分配差距，增强消费对经 济增长的拉动作用；其次，出台刺激民间投资的政策，扩大民营 资本的市场准入范围，降低其投资门槛，努力拓展民营企业融资 渠道，促进就业，改善民生；第三，加大区域经济发展战略的实 施，重点将推动中西部地区的发展；第四，改革和完善资源税， 推进包括水、煤、电、燃气等资源和公用事业产品价格形成机制 改革，提高资源利用效率；最后，从资金的流向结构看，将在进 一步确保信贷资金投入实体经济的基础上，引导金融机构优化信 贷结构，加大对改善民生类信贷支持力度，大力发展消费信贷， 严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业劣质企业的贷款。 2010 年，在进一步加大“调结构”力度的基础上，“防通胀 及管理好通胀预期”的取向将日趋明显，存款准备金率和利率将 上调，宏观政策逐步走向总体上的稳健和中性。 第 35 页 共 35 页