银河期货201709月报— 股指期货.pdf

研发报告 / 股指 经济增速回落，三驾马车齐下跌 物价通胀：CPI 依旧稳定，PPI 环比小幅上涨 工业：制造业增速明显回落，库存周期步入尾声 投资：需求全面下滑，投资增速新低 消费：消费普遍低迷，预计下半年平稳 进出口：进出口均回落，顺差小幅增加 金融货币：社融升货币降，去杠杆影响仍在 财政：财政收入略升，支出大幅回落 物价通胀 7 月 CPI 环比上涨 0.1%，同比小幅回落至 1.4%。尽管鲜菜、蛋价上涨，但猪肉价格续跌，鲜果价格季 节性回落，食品价格环降 0.1%，但同比跌幅收窄至 1.1%；暑期旅游出行人数增多，飞机票和旅行社收费价格 季节性上涨，非食品价格环涨 0.2%，但同比降至 2.0%。 7 月食品价格环比继续下跌 0.1%，降幅明显收窄。受大范围持续高温天气和区域性强降水影响，鲜菜价 格连降 5 个月后上涨 7.0%，明显高于季节性；高温导致蛋鸡产蛋率下降，储运成本提高，鸡蛋价格上涨 4.0%。 时令水果大量上市，鲜果价格下跌 9.2%，跌幅超出往年平均水平；猪肉消费进入淡季，价格继续下降 0.7%。 从同比来看，猪肉和蛋价格跌幅依然较大，幅度分别为 15.5%和 4.9%，仍然是主要拖累；鲜菜价格上涨 9.1%，推动 CPI 上涨约 0.20 个百分点；鲜果价格同比从上月的 9.9%大降至 1.7%。整体来说，食品价格走 势依然偏弱，同比跌幅微收窄至 1.1%。 7 月非食品价格环比上涨 0.2%，同比涨幅续降至 2.0%。从环比来看，暑期旅游出行人数增多，飞机票 和旅行社收费价格分别上涨 10.5%和 6.1%，两项合计影响 CPI 上涨约 0.13 个百分点；受上游成本和医改推 动，医疗保健类价格环比继续上涨 0.5%；衣着类价格环比则季节性下跌 0.4%。 整体来说，非食品涨价基本符合季节性规律，但由于去年基数较高，所以同比反而走弱。具体来看，医疗 保健价格上涨 5.5%，居住、教育文化和娱乐价格均上涨 2.5%，衣着、其他用品和服务、生活用品及服务价格 分别上涨 1.4%、1.3%和 1.1%；交通和通信价格下降 0.2%。 研发报告 / 股指 图 CPI 同比增速 图 CPI 环比涨幅 CPI:当月同比 食品 3 非食品 5.0 2.5 4.0 2 3.0 1.5 2.0 1 1.0 0.5 0.0 0 CPI:环比 CPI:食品:环比 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 -1.0 -0.5 -2.0 -1 -3.0 -1.5 -4.0 -2 -5.0 -2.5 CPI:非食品:环比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 农产品价格指数走势 食用农产品价格指数 图 CPI 同比走势预测 农产品批发价格200指数 140.0000 120.0000 CPI预测值：当月同比 3.0 2.5 100.0000 80.0000 60.0000 40.0000 2.0 1.5 1.0 20.0000 0.0000 0.5 0.0 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 7 月 PPI 环比上涨 0.2%，但基数也有攀升，同比继续稳定在 5.5%。从环比来看，黑金、有色冶 炼加工价格环比涨幅扩大，是 PPI 上涨的主要贡献，煤炭采选降幅收窄，油气开采、石油加工降幅 扩大。 从同比来看，煤炭采选、有色冶炼加工、石油加工价格同比涨幅回落，黑金冶炼加工、非金属矿 制品价格同比涨幅扩大，化学原料和制品制造业价格同比上涨 7.6%，涨幅与上月相同。这六大行业 合计影响 PPI 同比上涨约 4.4 个百分点，占总涨幅的 80.0%。 研发报告 / 股指 图 PPI 同比和环比走势 PPI:当月同比 图 生产资料和生活资料价格走势 PPI:当月环比 10.0000 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 12.0000 8.0000 10.0000 6.0000 8.0000 6.0000 4.0000 4.0000 2.0000 2.0000 0.0000 0.0000 -2.0000 -2.0000 -4.0000 -4.0000 -6.0000 -6.0000 -8.0000 -8.0000 -10.0000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 工业 7 月工业增加值增速再度回落。7 月工业增加值同比增速从 6 月的 7.6%大幅回落至 6.4%，季调 环比增速也从 0.81%的降至 0.41%。而值得注意的是，无论是从具体数字还是变化趋势看，都与 4 月如出一辙。 为什么 4 月工业增速回落之后，并未一路向下，而是在 6 月再度大幅反弹，直到 7 月才重新拐头 向下？在回答这个问题前，我们不妨来看看制造业 PMI 数据。 由于制造业是工业的主要构成，而 PMI 公布时间较早，因而制造业 PMI 也被看作是工业增速的 同步略领先指标。事实上，7 月底公布的 7 月全国制造业 PMI 明显回落，已经预示了 7 月工业增加 值增速的回落。 而对比 PMI 分项指标的走势，工业增速回落的原因便一目了然。回头看，3 月 PMI 大幅走高， 但 4 月随即大跌，各分项中需求、生产、价格均降，唯有产成品库存创下 3 年新高。而 6 月 PMI 回 升的背后，则是原材料库存创下 2 年新高。PMI 分项指标的走势说明库存周期是上半年工业经济回 暖的主要驱动因素，但随着 PMI 产成品库存和原材料库存相继创下新高、工业企业产成品库存增速 见顶回落，库存周期步入尾声得到确认。下半年工业生产的回落也就成为必然。 分行业工业增速普遍下滑。首先看各行业工业增速，在工业增速整体下滑的大背景下，分行业增 速涨少跌多。而与 4 月相比，7 月分行业工业增速的回落更为普遍。下游行业和中游加工组装行业工 研发报告 / 股指 业增速几乎全部下滑，中游原材料行业涨少跌多，仅电力热力和钢铁回升，而上游采矿业则是跌幅扩 大。 主要工业品产量增速涨跌互现。其次看各工业品产量，与 4 月的涨多跌少不同，7 月工业品产量 增速涨跌互现。分行业看，上游原油加工量增速回落，但发电增速回升；中游粗钢产量增速大升，乙 烯产量增速转正，水泥产量跌幅走平，有色金属产量增速归零；下游汽车产量增速回落。 作为最具代表性的工业品， 发电量增速从 6 月的 5.2%跳升至 7 月的 8.6%， 粗钢产量增速从 5.7% 跳升至 10.3%，均与工业增速回落背离。宏观、微观数据“打架”，我们究竟该信谁？ 夏季异常高温推升发电增速。几乎各个行业都要用到电，而工业用电占各行业用电量比重超过 80%。 因此，在大多数情况下，发电量增速与工业增加值增速走势趋同。但在两种特殊情况下，两者会出现 背离。一是工业用电结构发生改变，比如高耗能行业用电大幅上升而其他行业用电下滑。而我们观察 7 月四大高耗能行业的工业增速，只有钢铁有所回升，水泥、化工、建材增速都明显下滑，意味着工 业用电结构并未发生改变。二是三次产业用电结构改变，比如夏季异常高位，导致居民用电大幅上升。 事实上，17 年 7 月全国平均气温 23.2℃，不仅为 11 年以来新高，与 6 月的温差（2.9℃）、环比增 幅（14.3%）也都创下同期新高。这意味着夏季异常高温是发电量增速跳升的主要推手。 低基数导致粗钢产量增速跳升。而粗钢产量增速的跳升同样存疑。7 月粗钢日均产量环比 6 月下 滑，何以同比仍然跳升？回顾去年 7 月，环保督查和唐山抗震 40 周年纪念活动双管齐下，导致钢企 普遍停产、限产，其中唐山钢厂高炉开工率一度从 85%高位跳水至 50%左右。其结果是去年 7 月粗 钢日均产量大幅下滑，降至除 1-2 月外的年内最低。而去年同期极低的基数，使得今年 7 月粗钢产量 环比虽降，但同比跳升。 无论是夏季异常高温，还是去年同期停产限产导致的低基数，都是短期现象，在未来难以持续， 发电量、粗钢产量与工业增速的背离难以持续，分歧将逐渐弥合。故无论是宏观的工业增加值、PMI 数据，还是微观的分行业增加值、主要工业品产量数据，都指向 7 月工业生产明显下滑。 预测工业增速小幅回落。8 月以来发电耗煤增速较 7 月小幅回落，预测 8 月工业增速回落至 6.2% 左右。 图 工业增加值同比和环比增速 图 工业企业利润 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 2017-06 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 图 制造业 PMI 指数 PMI 52.50 51.50 51.00 50.00 49.50 48.00 产量:发电量:当月值 7,000.00 6,000.00 50.50 49.00 1,000.00 0.00 47.50 产量:发电量:当月同比 2017-07 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 工业增加值：环比 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 2014-04 研发报告 / 股指 工业增加值：同比 12.00 1.00 10.00 0.90 0.80 8.00 0.70 0.60 6.00 0.50 4.00 0.40 0.30 2.00 0.20 0.10 0.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 发电量当月值及同比增速 20.00 52.00 15.00 5,000.00 10.00 4,000.00 3,000.00 5.00 2,000.00 0.00 -5.00 48.50 -10.00 研发报告 / 股指 10,000.00 30.00 9,000.00 25.00 8,000.00 20.00 7,000.00 15.00 6,000.00 10.00 5,000.00 5.00 4,000.00 0.00 3,000.00 -5.00 2,000.00 1,000.00 -10.00 0.00 -15.00 工业企业利润：当月值 工业企业利润：当月同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 PPIRM 与 PPI 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 PPIRM-PPI 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 上游行业增加值增速（%） PPIRM:当月同比 PPI:当月同比 研发报告 / 股指 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 工业增加值:电力、热力的生产和供应业:当月同比 工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比 工业增加值:非金属矿物制品业:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:有色金属矿采选业:当月同比 工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 下游和中游加工组装行业增加值增速（%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 工业增加值:农副食品加工业:当月同比 工业增加值:纺织业:当月同比 工业增加值:医药制造业:当月同比 工业增加值:汽车制造业:当月同比 工业增加值:通用设备制造业:当月同比 工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 投资 投资增速创年内新低。首先看投资，7 月全国固定资产投资同比增速回落至 6.8%，并创下今年以来新低。 三大类投资增速全面下滑：制造业、房地产投资增速均大幅回落，并创下 16 年 8 月以来新低；基建投资增速 研发报告 / 股指 则小幅回落，印证财政支出增速回落。 制造业投资增速大跌。7 月制造业投资增速 1.5%，较 6 月的 6.7%大幅回落，并创下去年 8 月以来的新低。 虽然工业经营状况有所改善，但在产能过剩的大背景下，启动制造业投资并不容易。 而制造业分行业投资增速也普遍下滑。其中，偏上游原材料的黑金冶炼投资降幅略收窄，但非金属矿、有 色冶炼增速均下滑；偏中游加工组装的通用设备、电气机械投资增速略升，但专用设备、铁路船舶航空航天、 计算机通信电子增速下滑；偏下游的汽车制造业投资增速大幅回落。 基建投资增速小降。7 月基建投资同比增速 15.8%，较 6 月的 17.3%小幅回落。财政支出增速大幅回落 是基建投资增速下滑的重要原因。上半年财政支出占收入比重高达 110%、占年初代编预算比重 53%，均高 于往年同期。而受前期支出进度加快、相关资金提前拨付影响，7 月财政支出增速大幅回落，预算内资金不足 7 月令基建投资增速小幅回落。 地产投资增速回落。7 月房地产投资同比增速 4.7%，较 6 月明显回落，而考虑到去年同期基数较低，真 实的地产投资可能比数据表现的更弱。而从地产销售对地产投资的领先性来看，前期地产销售对地产投资的带 动效应正在减弱，而融资受限也令地产投资雪上加霜。 预测投资增速短升长降。考虑到制造业投资基数较低，预测 8 月投资增速略反弹至 7.2%，长期依然趋降， 预测 8 月地产投资增速继续下滑至 1.9%。 图 固定资产投资累计同比增速（%） 固定资产投资完成额 图 中央项目和地方项目的投资增速 民间固定资产投资 25.00 中央项目 25.0 20.0 20.00 15.0 15.00 10.0 5.0 10.00 0.0 5.00 -5.0 0.00 -10.0 -15.0 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 地方项目 研发报告 / 股指 图 制造业投资累计同比增速（%） 图 代表性工业的固定资产投资累计增速（%） 钢铁 固定资产投资：制造业 电力、热力 煤炭 电气机械 30.00 25.00 20.00 20.00 10.00 15.00 0.00 10.00 -10.00 5.00 -20.00 -30.00 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2013-05 0.00 -40.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 基建投资累计同比增速（%） 图 房地产累计同比投资增速（%） 固定资产投资：房地产业 固定资产投资：基础设施建设 25.00 30.00 25.00 20.00 20.00 15.00 15.00 10.00 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 2013-09 2013-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 2014-05 2014-03 2014-01 2013-11 0.00 2013-09 0.00 2013-07 5.00 2013-05 5.00 2013-05 10.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 我们研究中国经济，不仅要观察发电量增速等经济的同比指标，更要关注地产销量等领先指标。中国工业 经济走势与地产投资高度一致，源于经济靠投资驱动，而制造业、基建投资的资金来源均依附于房地产。今年 上半年经济的企稳回升，其本质还是在于三四线地产销售激增，使得地产投资和相关消费表现超预期。 地产需求拐头向下，库存降幅扩大。7 月全国商品房销售面积同比增速大幅回落至 2.0%。地产库存大幅 去化和基数偏低令 7 月土地购置面积增速反弹，但受地产销量增速回落影响，7 月地产新开工增速大跌转负。 今年以来，房地产市场表现超预期，主要源于在地产去库存的基调和棚改货币化安置政策配合下，三四五 六线城市地产销售持续高增，地产库存大幅去化。 研发报告 / 股指 但从目前时点来看，我们认为地产去库存政策进一步推进的必要性已大幅下降： 一是当前全国，尤其是三四线城市地产库存去化周期已降至多年新低，进一步去库存必要性已降低。7 月 底政治局会议对地产政策的表态已从“加快建立和完善长效机制”转为“稳定房地产市场”，意味着政策力度 或有所调整。而 17 年以来央行 PSL 投放力度也远不如 16 年，前 7 月新增规模仅 4168 亿，较去年同期大幅 下滑。PSL 投放力度的下降，意味着棚改货币化安置对地产销售的支撑力度正在减弱。 二是房价大涨推动三四线楼市地产开工投资，如果不及时抑制将形成新一轮过剩库存。三四线房地产的暴 涨其实是在制造比之前一二线更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年 24%的高销售增速下，三四线 城市上半年的房屋新开工面积依然超过了销售面积，这意味着去掉的房地产库存又被地产商拿地开工生产了出 来，其实是永远去不完的。因而，在库存去化的城市正在逐渐启动限售机制，这一方面可以抑制居民投资购房， 也可以对地产商投资冲动形成威慑，防止形成新一轮地产库存过剩。 房贷利率持续上行，地产销售拐点已现。房贷利率是决定地产销量最重要的指标。从历史经验看，每一轮 房贷利率的见底回升，都对应着地产销量增速的见顶回落。央行公布的二季度住房贷款加权平均利率，已从去 年四季度的 4.52%回升至 4.69%，融 360 公布的 35 大重点城市首套房平均贷款利率也从去年 10 月的 4.44% 一路上升至今年 7 月的 4.99%。 这意味着，无论是从政策基调、库存去化情况、房价涨幅还是销量走势看，短期内去库存政策进一步推进 的力度和必要性都有所下降，加之房贷利率的持续回升，下半年地产销售增速或重现负增长。 图 房地产销售累计同比增速（%） 140,000.00 100.00 120,000.00 80.00 100,000.00 60.00 80,000.00 40.00 60,000.00 20.00 40,000.00 0.00 20,000.00 -20.00 0.00 -40.00 商品房销售额:累计值 商品房销售额:累计同比 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 全国商品房待售面积 80,000.00 50.00 70,000.00 40.00 60,000.00 30.00 50,000.00 20.00 40,000.00 10.00 30,000.00 0.00 20,000.00 -10.00 10,000.00 0.00 -20.00 商品房待售面积 商品房待售面积:同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 土地购置面积和房屋新开工面积累计同比增速（%） 土地购置面积 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 新屋开工面积 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 商品房价格指数 35.00 4.00 3.50 30.00 3.00 25.00 2.50 20.00 2.00 15.00 1.50 10.00 1.00 0.50 5.00 0.00 2017-07 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 2014-04 2014-03 2014-02 2014-01 2013-12 2013-11 2013-10 2013-09 2013-08 2013-07 2013-06 2013-05 2013-04 2013-03 2013-02 2013-01 2012-12 2012-11 2012-10 2012-09 2012-08 2012-07 -5.00 2012-06 0.00 -0.50 -1.00 -10.00 -1.50 70个大中城市新建住宅价格指数:一线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:二线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:三线城市:环比 70个大中城市新建住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数:三线城市:当月同比 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 消费 7 月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为 10.4%、9.6%和 8.6%，均较 6 月回落，并创 下 3 月以来新低。从消费结构来看，必需消费普遍下滑，可选消费则是涨少跌多。消费普遍低迷，其背后有 几大原因： 债务上升的约束。去年居民举借各类贷款超过 6 万亿，还有 1 万亿的公积金贷款，今年上半年居民新增 贷款约 4 万亿。截止 17 年 6 月居民部门商业贷款余额 37 万亿，公积金贷款余额 4.5 万亿，居民部门总负债 41.5 万亿，居民部门过去 3 年半新增了 20 万亿的债务，相当于此前 30 年的总和。这意味着还债压力大幅上 升，挤压了居民的消费潜力。而首当其冲的是必需消费，7 月粮油食品饮料烟酒（10.3%）、服装鞋帽针纺织 品（6.4%）、日用品（7.1%）等零售增速均较 6 月明显回落。 提前消费的透支。过去一年多以来，受购置税减半优惠政策刺激，汽车消费持续高增。但 17 年优惠政策 力度减半，导致汽车类零售增速整体下台阶。 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 2016-02 2016-01 2015-12 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2016-07 2016-06 2016-05 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 消费者信心指数 2016-04 图 消费者信心指数 2016-03 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 2016-03 2016-02 2016-01 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 2014-04 社会消费品零售总额:当月同比 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-03 研发报告 / 股指 前期地产需求拉动减弱。此前表现较好的家电、家具、建材，7 月零售增速也全线回落。这三个行业本质 上都是地产后周期行业，今年上半年的三四线地产销售超预期，也带动了地产相关消费的超预期。但 7 月份 的地产销售增速全面下滑，意味着三四线地产销售也开始降温，也使得地产相关消费见顶回落。 图 社会消费品零售名义、实际增速和限额以上零售增速（%） 社会消费品零售总额:实际当月同比 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 城镇、乡村消费品零售当月同比增速（%） 城镇 图 商品零售和餐饮零售同比（%） 乡村 商品零售 16.00 16.00 14.00 14.00 12.00 12.00 10.00 10.00 8.00 8.00 6.00 6.00 4.00 4.00 2.00 2.00 0.00 0.00 餐饮收入 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 进出口 进出口增速回落，进口增速降幅较大。以美元、人民币计价出口增速分别较上月回落 4.1、6.1 个百分点。 以美元、人民币计价进口增速分别较上月回落 6.2 与 8.4 个百分点。 进口商品表现分化。农产品进口扩大，增速提高 11.8 个百分点，鲜、干水果及坚果、谷物及谷物粉、大 豆进口增速分别提高 29.0、89.9、21.5 个百分点。主要进口产品中，食用植物油、铁矿砂及其精矿、原油、 纸浆增速分别下跌 62.9、21.4、21.5、28.1 个百分点。 对美国、欧盟与金砖国家出口增速回落。主要出口目的地国家中，对美国、欧盟出口增速较上月回落 10.9、 5.0 个百分点，分别使出口增速下滑 1.9、0.8 个百分点；对印度、俄罗斯、巴西、南非出口分别下滑 13.0、 3.5、30.2、14.0 个百分点，分别使出口增速下滑 0.4、0.1、0.1、0.1 个百分点，或与中印关系恶化、巴西 与南非经济增长乏力有关。中国对韩国、澳大利亚出口增速也下滑了 7.3、5.6 个百分点，分别使出口增速下 滑 0.3、0.1 个百分点。中国对日本、东盟出口增速提高 1.1、4.5 个百分点，分别拉动出口增速提高 0.1、0.5 个百分点。 研发报告 / 股指 7 月 PMI 出口新订单指数回落 1.1 个百分点，去年 7 月出口环比增速均略高于历史水平，总出口增速 回落符合预期。美国、欧元区 PMI 指数回落也显示外部需求环比略有减弱，这与对美国、欧盟出口增速回落 一致。进口方面，去年 7 月进口环比增速同样略高于历史水平，再加上前期大宗商品价格回落的滞后影响，7 月进口增速回落符合预期。 图 进出口增速及贸易差额 贸易差额:当月值 进口金额:当月同比 出口金额:当月同比 700.00 60.00 600.00 50.00 500.00 40.00 30.00 400.00 20.00 300.00 10.00 200.00 0.00 100.00 -10.00 0.00 -20.00 -100.00 -30.00 -200.00 -40.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 7 月美元指数明显走弱，提振美元计价的外储水平。7 月美元指数进一步下跌 2.9 个百分点，主要受美 联储 9 月加息预期下降以及欧元区经济持续复苏下欧央行退出宽松政策预期的影响。具体来看，7 月欧元、 英镑和日元分别对美元升值 3.6%、1.5%和 1.9%。根据我们测算的中国外储货币构成，7 月主要汇率的变动 提升以美元计的外储估值约 280 亿美元。 7 月外汇流出趋缓。根据我们大致的估算，7 月外储变动隐含的当月外汇净流出约为 40 亿美元，低于 6 月估算的净流出 80 亿美元。随着人民币对美元汇率 7 月升值 0.8%以及年初至今升值 3.3%，人民币贬值预 期明显回落。7 月在岸外汇日均交易量环比微降 1.8%至 246 亿美元，显示外汇流出压力减小。另一方面，7 月贸易顺差可能保持在 400 亿美元左右。 今年下半年中国外储水平有望进一步回升。考虑到中国经济增长彰显韧性、出口增速持续复苏以及年初至 今人民币对一篮子货币贬值，今年下半年人民币对美元汇率将得到较强的支撑——即使在美元不再走弱的情 形下，人民币兑美元汇率也有足够缓冲。尽管中国短期利率会有所下降（鉴于去杠杆对流动性影响最大的时候 可能已过去） ，但中国长端利率将随着市场对增长预期上调而上涨 3，因此中美利差走势有望继续抑制资本流 研发报告 / 股指 出。在美元走弱以及国内利率相对较高的背景下，我们预计中国商业银行可能继续减持 2014 年来积攒的外 汇头寸。此外，出口商可能会开始结算其囤积未结汇的外汇，而外汇借款也在继续上升，这都可能继续支持外 储水平。 图 外汇储备余额（亿美元） 官方储备资产:外汇储备 41,000.00 39,000.00 37,000.00 35,000.00 33,000.00 31,000.00 29,000.00 27,000.00 2017-07 2017-06 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 25,000.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 金融货币 8 月 15 日央行公布 2017 年 7 月金融统计数据：7 月新增社融 1.22 万亿，同比多增 7415 亿；M2 增 速由 6 月的 9.4%继续降至 9.2%；当月金融机构贷款增加 8255 亿，同比多增 3619 亿。社融升货币降，到 底该信谁？ 信贷支撑社融高增。7 月新增社融总量 1.22 万亿，同比多增 7415 亿。在经历了 6 月的高增长后，7 月 社融增速依然不低。其中对实体贷款新增 9152 亿，同比多增 4602 亿，表内贷款仍是社融增长的主要支撑； 表外融资仍旧偏弱，委托贷款、信托、票据融资负增 644 亿；信用债发行短期回暖，净融资 2840 亿。 融资走势与经济背离。7 月的社融总量同比多增 7415 亿，社融余额增速从 12.8%回升至 13.2%，7 月 新增贷款同比多增 3619 亿， 贷款增速从 12.9%回升至 13.2%，无论社融还是贷款增速均在 7 月回升，与 7 月 全面走弱的经济数据存在背离。 研发报告 / 股指 企业贷款虽多，整体融资趋降。7 月企业中长期贷款增加 4332 亿，同比多增了 2800 亿，从融资数据 来看，投资貌似还可以，但为何 7 月投资数据还大幅下滑呢？其实主要是企业中长期融资结构发生了变化。 如果我们将贷款、债券和非标这三大类融资途径加总起来看的话，就会发现企业中长期融资速从去年底的 16.3% 降到了当前的 15%附近。而我们还发现企业中长期融资增速和地产、基建投资增速高度相关，这也就可以解 释地产和基建总增速从年初高点的 13%以上降至当前的 9%。所以金融数据和经济数据并不矛盾！ 居民房贷仍高，举债空间受限。居民中长期贷款增加 4544 亿，增速虽然仍不低，但居民贷存比已经升至 60%，居民净储蓄降至 25 万亿、仅与 13 年水平相当，而居民贷款高增速也有向存款增速收敛的趋势，所以 未来居民加杠杆的能力已经有限，房贷增速将趋于回落。 政府融资高增，M2 再创新低。在信贷同比多增的情况下，7 月 M2 同比增速继续降至 9.2%，再创历史 新低，主因在于缴税的季节性因素、超万亿的政府债发行，导致财政存款大幅飙升 1.16 万亿，显示资金短期 流向政府部门，这种情况与去年 4 月极为相似。二季度货政报告中指出，随着去杠杆深化和金融回归为实体 服务，比过去低一些的 M2 增速可能成为新常态，表明央行对低货币增长的容忍度在提升。 货币指标逐渐失效。总结来说，对 7 月份 M2 增速的下滑无需恐慌，因为只要央行坚定控制货币总量， 推挤金融去杠杆，M2 增速的低增或将成为新常态，M2 增速作为货币指标或逐渐失效。而融资增速的有效 性也在降低，因为对经济真正有效的是中长期融资。 贷款利率继续提升。在数量指标逐渐失效的背景下，我们对央行货币政策的关注将逐渐转到利率政策。从 央行 8 月 15 日的操作来看，虽然通过 MLF 操作投放了 3955 亿基础货币，但考虑到期之后公开市场依旧 净回笼 280 亿，并未额外释放流动性，央行中性适度货币取向主要体现为“削峰填谷”。从结果来看，银行间 市场最具代表性的 7 天回购利率（DR007）总体在 2.75%-3.0%的区间内运行，与 16 年上半年相比，DR007 均值上行大约 50bp，而同期银行一般贷款利率、房贷利率上行幅度不到 20bp，这意味着贷款利率后续仍存 上行压力 图 新增社会融资各项月度变化（亿元） 图 人民币新增贷款规模（亿元） 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 社会融资规模:当月值 30,000.00 40,000.00 35,000.00 25,000.00 30,000.00 20,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 15,000.00 10,000.00 10,000.00 5,000.00 5,000.00 0.00 0.00 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 居民和企业新增贷款规模（亿元） 新增人民币贷款：居民户 图 历年新增居民中长期贷款（亿元） 新增人民币中长期贷款：居民户 非金融性公司 7,000.00 25,000.00 6,000.00 20,000.00 5,000.00 15,000.00 4,000.00 10,000.00 3,000.00 2,000.00 5,000.00 1,000.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 历年新增财政存款（亿元） 新增财政存款 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -20,000.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 M0 同比增速（%） 图 M1 和 M2 增速（%） 2017-04 2017-02 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 -5,000.00 2012-04 2012-02 0.00 -20.00 -30.00 0 2016-07-01 2016-08-01 2016-09-01 2016-10-01 2016-11-01 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 2016-12-01 2017-01-01 2017-02-01 2017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 M1:同比 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 M0:同比 2012-08 2012-05 2012-02 2011-11 2011-08 2011-05 20.00 2011-02 10.00 2010-11 25.00 2010-08 20.00 2010-05 40.00 2010-02 40.00 2009-11 45.00 2009-08 2017-05 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 2011-11 2011-08 2011-05 2011-02 2010-11 2010-08 2010-05 2010-02 2009-11 2009-08 2009-05 50.00 2009-05 2009-02 -10.00 2009-02 研发报告 / 股指 M2:同比 30.00 35.00 30.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 央行逆回购操作存量 公开市场操作:货币净投放 15000 10000 5000 2017-07-01 -5000 -10000 -15000 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 财政 7 月全国一般公共预算收入 16457 亿元，同比增速 11.1 %，较 6 月小幅上升。其中中央收入增速降至 9.6%， 研发报告 / 股指 地方本级收入增速升至 12.8%。去年为保证营改增试点顺利实施而临时调整申报纳税，导致去年增值税基数较 低，是 7 月财政收入增速回升的主因。 7 月税收收入 14429 亿元，同比增速 13.4 %，较 17 年 6 月的 12%小幅上升，非税收入 2028 亿元，同 比下降 2.9 %，较 17 年 6 月的-2.4%有小幅下降。 分项增速涨跌互现。7 月主要收入项目中，增值税增速大升，由 6 月 2.2%跳至 18.8%，改征增值税由负 转正，达 25.3%。消费税增速回落至 4%，企业所得税增速大降至 1%，主要原因在于汇算清缴递延入库以及 前期基数较高。居民个人所得税增速回落至 17.6%，进口相关税收增速跌至 22.5%，但均仍处高位。土地和 房产相关税收涨跌互现。 7 月全国一般公共预算支出 13496 亿元，同比增速 5.4%，较 17 年 6 月的 19.1%大幅回落。7 月中央支 出增速回落至 6.3%，地方本级支出增速回落至 5.2%。财政支出增速回落，主要是前期支出进度加快，相关资 金已提前拨付。而前 7 月财政支出占年初代编预算的 61%，仍高于去年同期。1-7 月各分项支出中，债务付 息支出增速升至 34.4%，继续领跑，主要原因在于地方政府一般债券付息支出增加较多。社保就业（23.5%）、 科学技术（23.4%）增速较高、紧随其后，反映政府在民生领域投入依然较大。 7 月全国政府性基金收入累计 28395 亿元，累计增速 31.6%，较 17 年 6 月的 27.8%继续上升。其中中 央收入增速跳至 12.1%，地方本级收入增速升至 33.8%，国有土地使用权出让收入增速升至 37.3%，仍处高 位。今年以来，去库存政策实施令三四线地产量价齐升，也带动土地出让收入高增。 上半年经济回暖令前 7 月财政收入（10%）、支出（14.5%）增速均较去年底回升，而财政政策明显偏积 极。但从收支关系看，前 7 月财政支出占年初代编预算的 61%，占财政收入的 105.6%，均高于往年同期，而 7 月支出增速回落的主因也是前期支出进度加快，这意味着下半年财政收支压力渐增。 图 中央和地方财政收入增速（%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 -10.00 -15.00 中央财政收入:当月同比 地方本级财政收入:当月同比 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 2015-05 2015-04 2015-03 2015-02 2015-01 2014-12 2014-11 2014-10 2014-09 2014-08 2014-07 2014-06 2014-05 -5.00 2014-04 0.00 -10.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 -20.00 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%） 中央政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:累计同比 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 2 0 1 7-05 2 0 1 7-04 2 0 1 7-03 2 0 1 7-02 2 0 1 7-01 2 0 1 6-12 2 0 1 6-11 2 0 1 6-10 2 0 1 6-09 2 0 1 6-08 2 0 1 6-07 2 0 1 6-06 2 0 1 6-05 2 0 1 6-04 2 0 1 6-03 2 0 1 6-02 2 0 1 6-01 2 0 1 5-12 税收收入:当月同比 2 0 1 5-11 2 0 1 5-10 2 0 1 5-09 2 0 1 5-08 2 0 1 5-07 2 0 1 5-06 2 0 1 5-05 2 0 1 5-04 2 0 1 5-03 2 0 1 5-02 2 0 1 5-01 2 0 1 4-12 2 0 1 4-11 2 0 1 4-10 2 0 1 4-09 2 0 1 4-08 2 0 1 4-07 2 0 1 4-06 2 0 1 4-05 2 0 1 4-04 2 0 1 4-03 2 0 1 4-02 研发报告 / 股指 资料来源: WIND 资讯 银河期货研究中心 图 税收收入与非税收收入当月同比增速（%） 非税收入:当月同比 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00