六月暨三季度报告：宏观政策有微调可能，但反弹的持续性将经受考验.pdf

宏观政策有微调可能，但反弹的持续性将经受考验 ——六月暨第三季度资本市场宏观运行环境研究 本文提要 １． 受到脱虚向实和风险管控政策的影响，上半年的资 本市场出现了比较大的调整，但是，在六月份，面 临下跌过猛的资本市场，相关政策出现了微调，市 场因此出现了反弹。但是，受基本因素的影响，这 一反弹的持续性依然将经受考验； ２． 尽管经济依然存在着下行压力，目前的高利率水平 并不对实体经济有利，但宏观政策主基调不会轻易 改变。同时，下半年的宏观政策存在着一定的微调 空间，其将直接影响到资本的反弹力度。 一．受政策微调影响的市场反弹其持续性依然将受到考验 正如我们在年终报告《资本市场面临脱虚向实和风险管控 的挑战》所分析的那样，今年上半年，资本市场出现了比较 大的调整，可谓是股债双杀，六月份，由于受到政策方面的 调整，如新股发行速率明显减缓和新出台的对非流通股上市 的限制以及央行对流动性的对冲等因素的影响，市场出现了 反弹。 展望七月份、第三季度甚至是下半年的市场，在风险管控 和脱虚向实的基本方针难以动摇的大背景下，市场的走向取 决于风险管控和脱虚向实政策微调的力度。 尽管六月份，市场因政策微调出现了反弹，但是，从基本 面和市场面看，这一反弹的可持续性将经受考验。 首先，在去杠杆、防范风险的大背景下，资金面的紧平衡 格局不会改变。 今年的货币政策本来就是以中性偏紧为定调的，尽管经济 存在着下行压力，但是，不可能像 2008 年那样半途而废， 原因是 2008 年的 4 万亿造成的后果影响至今，正因为 2008 年的四万亿造成目前去杠杆工作十分艰巨，因此不可能再全 面转向宽松的货币政策；二是和 4 万亿的时的世界经济背景 不同，4 万亿时的背景是世界经济和金融出现了危机，而目 前，发达经济体却出现了经济复苏，进入了加息周期。 数据显示，在发达经济体中，经济复苏明显，六月份美 联储会议除继续加息外，继续传出将对美联储资产平衡表进 行缩表。除美国外，日本随着其通胀转正，也有可能加息， 英国的 5 月 CPI 已经高达 3.3%， 欧盟的 5 月 cpi 也达到 2.05%， 加息的压力较大，可以说，发达经济体已经进入了加息周期。 图 1：发达经济体 CPI 月度数据 发达经济体CPI月度数据 103 102 101 100 99 98 97 96 103 102 101 100 99 98 97 96 2.8 % 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 % 12-12 日本:CPI 13-12 14-12 欧盟:HICP(调和CPI) 15-12 英国:CPI 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 16-12 美国:CPI:当月同比(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 在六月份，央行通过公开市场活动等对冲了流动性，减缓 了季度末 MPA 考核的压力，导致市场利率出现小幅回落。但 是，在今后的几个月，市场的流动性也会因公开市场活动的 到期而再度出现紧张。 仅仅从 MLF 看，三季度中，有近 10000 亿的 MLF 要到期。 其中，七月份有 3575 亿元 MLF 到期，8 月份和 9 月份分别有 2875 和 2830 亿的 MLF 要到期。 在逆回购到期方面，由于 6 月份开展了大量的逆回购，因 此，7 月份，特别是 7 月 15 日之前，逆回购的到期量可以达 到 5695 亿。 图２：六月频繁操作的央行逆回购 六月央行逆回购操作 1800 亿元 亿元 1800 1600 1600 1400 1400 1200 1200 1000 1000 800 800 600 600 400 400 200 200 05-31 06-02 06-04 06-06 06-08 逆回购数量:14天 06-10 06-12 逆回购数量:7天 06-14 06-16 06-18 06-20 06-22 逆回购数量:28天 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 另外一个因素，七月由于受季度财政交税影响，通常是年 内财政存款增加较多的月份，相应对银行体系造成一定的流 动性压力,由于 M2 将去除财政存款部分,,加上 M2 去年基数 偏高,因此 M2 继续面临下行的趋势和压力。 从市场利率水平看，尽管 6 月中旬后，有所回落，但是依 然处于较高水平。在发达经济体纷纷进入加息周期后，市场 利率水平难有大的回落。 图３：市场利率回落但依然处于较高水平 三个月SHIBOR和国债收益率 % % 5.1 4.8 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 2.7 % 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 14-06-30 % 14-12-31 15-06-30 SHIBOR:3个月 15-12-31 16-06-30 5.1 4.8 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 2.7 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 16-12-31 中债国债到期收益率:3个月(右轴) 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 其次，七月份和八月份是上市公司中报公布的高峰期， 上市公司的股价有待于业绩的验证。 六月份股票市场的行情出现了明显的分化，上证 50 指数 和沪深 300 指数创下反弹的新高，但是，中小板、创业板等 表现依然乏善可陈。 然而从上证 50 和沪深 300 指数的权重股看，高权重股比 较集中在银行、保险、证券公司等金融股，由于受到降低杠 杆和风险管控影响，金融行业的资产管理、表外业务今年以 来继续受到很大影响，这必然将影响到金融行业的业绩，因 此这些股价已经炒高的金融股其股价很有可能因此得到不 中报业绩的支持。 从 2016 年的年报看，由于资管业务的大幅萎缩及其市场 的不景气，保险公司和证券公司的业绩出现大幅跳水，这种 情况，估计今年上半年也难有改变，银行业也会因表外业务 的收缩而业绩受到影响。 第三，从市场本身来看，尽管 6 月份出现了反弹，但还 是缺少量的支持。 从银证转账的情况看，6 月份基本表现为资金净流出，除 第一周流入 245 亿外，第二和第三周分别流出 409 亿和 677 亿。 图４：每周银证转帐变动净额 银证转账变动净额（周） 900 亿元 亿元 900 600 600 300 300 0 0 -300 -300 -600 -600 -900 -900 16-05-31 16-07-31 16-09-30 16-11-30 17-01-31 17-03-31 17-05-31 证券市场交易结算资金:银证转账变动净额 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 从资本市场的供求关系看，尽管ＩＰＯ和股票增发放缓， 上市公司减持压力也因新的规定而放慢，但是，可转债等形 式的融资方式却存在着加快的可能性。 图５：可转债发行出现升温 可转债统计--可转债募集资金(亿元) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 第四，从基本面看，经济下滑的压力依旧存在。从 PMI 指标看，中采 PMI 持平，而财新 PMI 连续三个月下滑；从 5 月规模以上工业企业增加值看，同比持平，环比下滑。分行 业看，上游的采矿业由负转正，下游的制造业持平，而中游 的电力等出现回落。 图６：规模以上工业企业增加值及其变动 五月工业企业增加值变动 18 % 16 14 12 10 8 6 4 2 1.1 % 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 % % 12-12 13-12 工业增加值:当月同比 14-12 15-12 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 16-12 工业增加值:环比:季调(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 二．下半年，宏观政策存在着微调的可能性 下半年，在总体继续贯彻中性货币政策、脱虚向实和风 险监管的政策下，政策确实存在着一定的空间。 从可能性看，从上半年的ＣＰＩ看，全年ＣＰＩ基本可 控，即ＣＰＩ指标全年控制在３％以下基本可以实现；从汇 率方面看，由于央行在五月份改变了人民币中间价格的计算 方法，将所谓的“逆周期因子”纳入了中间价的计算公式， 人民币汇率不完全由市场因素而决定，在一定程度上，货币 政策因此可表现出相对独立。 从必要性看，首先是经济依旧存在着下行的压力，要求 货币等宏观政策表现出适度灵活；其次是利率的上行并不体 现管理层要求金融对实体经济加大服务和支持的本意，相反， 利率的上升加大了实体企业的融资成本，不利于实体经济的 复苏；第三，在今年秋天，“十九大”将召开，经济与政治 的稳定是十分必要的。 因此，在基本政策不变的情况下，政策的微调的可能性 还是在一定程度上存在的。 对资本市场而言，一定也会受到政策微调的影响，债市 和股市在下半年出现如同上半年的剧烈下跌的可能性比上 半年要小，但是，在总体大政不变的情况下，也不可能有比 较大的机会出现。 （银河期货宏观部 ２０１７０６３０） 相关主题报告： 宏观部近期相关主题报告 1．2017 年资本市场运行环境分析————-------20161220 2.资本市场面临脱虚向实和风险管控的挑战——--20170112 3.会有“两会”行情不？---------------------20170220 4.为什么我不看好今年的资本市场———————20170330 5. 调整是大趋势，警惕流动性风险重演—5 月资本市场宏观 环境研究———————————————————20170430 ６间或反弹，总体低迷—６月资本市场宏观环境研究－２０ １７０５３１