银河期货2017年第三季度品种研发报告-铜.pdf

研发报告 / 铜 消费旺季逐渐结束 铜价中期下行压力加大 一、本月热点 1、 美 联 储 加 息 6 月美联储如期加息 25 基点，联邦基金利率从 0.75%~1%调升到 1%~1.25%，这也是年内第二次加息。 需要注意的是其后续言论偏鹰牌，最主要是对缩表的表述，美联储可能会相对迅速地执行关于资产负债表正常 化的计划，同时耶伦表示缩表可能会在幕后悄悄进行，循序渐进地紧缩，以避免滞后于形势和太过迅猛地加息， 对通胀率的重视程度有所降低。 2、 央 行 维 持 货 币 相 对 稳 定 人 民 币 拉 升 回 落 随着银行年中考核不断临近，市场资金紧张程度不断加剧，为应对 6 月份流动性趋紧局面，6 月以来，央 行累计净投放 5400 亿元，如果按当前的货币乘数 5.33 倍放大，在不考虑货币漏损前提下，推算可以产生大 约 2.88 万亿的广义货币 M2。不过在市场猜测央行是否要持续放水时，央行下旬又开始了净回购操作，表明 其无意货币宽松的意图。 人民币月初大幅升值，其背景是在 5 月公布的进出口数据大幅良好的前提下，对冲美联储加息已经穆迪 调降等级的手段，同时年中资金紧张，很多资金回流国内抬高人民币。不过中下旬开始，人民币开始缓慢贬值， 预计三季度人民币重新贬值 6.9 以上的概率很大。 3、 铜 矿 罢 工 持 续 6 月，自由港旗下位于印尼的 Grasberg 铜矿罢工仍然持续，公司在 5 月末公开表示该矿采矿和研磨率均 受到影响。虽然公司方面在工会宣布延续罢工后第二天就解雇超过 2000 名罢工工人，但并未震慑住工人罢工 行动。6 月 21 日工会宣布计划再度延续罢工一个月至 7 月末。市场对于 Grasberg 铜矿罢工较为平淡，铜矿 市场总体较一季度稳定，加工费平稳，截至 6 月 17 日当周，加工费已经回升至 83.1 美元/吨，不过后期进一 步走高概率较小。一来，矿山供应恢复但增长有限，二来，下半年冶炼厂开工率料将有多提高。 4、 冶 炼 厂 集 中 检 修 逐 渐 结 束 今年上半年由于冶炼厂检修导致的减产约为 18.5 万吨，相较去年同期的 11 万吨，有超过 7 万吨的供给减 少。不过考虑到今年未有国储大规模的收铜举措（去年国储向冶炼厂收铜 20-25 万吨），因此并未造成供应的 紧张。从目前我们了解的情况来看，下半年冶炼厂检修将远少于上半年，预示着下半年供应压力将会提升。 5、 下 游 开 工 高 峰 延 后 5 月国内冶炼厂开工率 82.73%，铜杆线 74.54%，铜管 89.55%，铜板带箔 71.42%，较上月冶炼有所降低， 主要是检修所致，预计本月开始将逐步恢复，铜杆持续小幅攀升，铜管方面虽然开工率较 4 月略有下降，但更 多的是由于新上产能，而非产量下降，预计 6 月较 5 月持平，考虑到目前空调库存已高达 4300 万台，预计铜 管开工率之后下降概率偏大。 研发报告 / 铜 6、 LM E 库 存 持 续 减 少 支 撑 市 场 自 5 月初以来，LME 库存持续减少，截止目前已经减少 10 万吨，保税区库存减少超 7 万吨，全球四地库 存总体自高位下降约 15 万吨。库存的持续下降，令空头感到不安，抛盘力度不足。不过需要注意的是，上海 CIF 已在 55-70 美元区间保持了近一个月，随着成交变弱，进一步走强概率很低，大概率事件不会超过今年的 72 美元长单价格。而 LME Cash-3M 价格始终保持贴水状态，与显性库存持续降低不符。因此我们可以猜测， 下降的库存不全部是被终端所消费，很大可能是由显性库存进入了隐性库存。同时市场下旬再次爆出传言，某 超大型国际贸易公司将再次出手集中交仓，大约 5-6 万吨，结合之前的集中交仓历史经验，同时 7 月初再次临 近 LME 期权到期，加之其与仓库签订的交货数量协议，财年临近有抛货需求等综合因素，这种传言的可信度 不容忽视，大有可能在月底出现集中交仓的情况。 图 1: LME库存注销仓单&COMEX库存 资料来源: LME，Comex, SHFE，MB,银河期货有色事业部 图 2: 上海地区铜库存及升贴水 研发报告 / 铜 图 3: 现货进口比值较往年偏高 图 4: 6月进口窗口一度打开 资料来源:银河期货有色事业部 二、宏观经济 图 5:美国5月新增就业人数不及预期 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 图 6: 美国5月通胀继续有所回落 研发报告 / 铜 美国劳工部数据显示，美国 5 月非农就业人口增加 13.8 万，不及预期，预期增加 18.2 万。 美国劳工部发布数据显示，经季调后，美国 5 月份 CPI 环比下降 0.1%，未经调整，CPI 同比上升 1.9%。 其中，食品价格环比上升 0.2%；能源价格环比下降 2.7%。剔除食品和能源，核心 CPI 环比上升 0.1%，未经调 整，同比上升 1.7%。 图 7:全球经济继续温和复苏 资料来源:Wind 资讯，银河期货有色事业部 5 月美国 ISM 制造业指数为 54.9，欧元区制造业 PMI 为 57，日本制造业 PMI 为 53.1，中国制造业 PMI 为 51.2，全球经济温和复苏。 图 8:5月新增人民币贷款增大 图 9: 5月国内社会融资规模同比回升 研发报告 / 铜 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 5 月人民币贷款增加 1.11 万亿元，同比多增 1264 亿元；2017 年 5 月份社会融资规模增量为 1.06 万亿元， 比上年同期多 3855 亿元。 图 10:6月市场资金持续紧张 图 11: 6月长三角地区贴现率提升 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 6 月以来 3 个月 SHIBOR 持续提升，已经自 6 月初的 4.5779 提升至 6 月 19 日的 4.7470，显示银行资金持 续紧张，市场资金持续处于吃紧状态。同期长三角地区贴现率从月初的 4.3 提升至 4.4，显示市场资金紧张度 提升。 研发报告 / 铜 图 12:调控政策使商品房销售回落 图 13: 国房景气指数仍然连续处于景气区间 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 1-5 月，全国商品房销售面积为 54820 万平方米，同比增长 14.3%，增幅较 1-4 月收窄 1.4 个百分点。数据 显示，2017 年 1-5 月份，全国房地产开发投资 37595 亿元，同比名义增长 8.8%；商品房销售面积 54820 万平 方米，同比增长 14.3%；房地产开发企业到位资金 58989 亿元，同比增长 9.9%。 2017 年 5 月我国房地产开发景气指数（国房景气指数）为 101.18，比 4 月份降低 0.05 点，自一年内最高 点回落。我国国房景气指数连续处于景气区间。 图 14:5月土地成交面积回落 图 15: 一、二线与三线城市住宅价格指数分化 研发报告 / 铜 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 2017 年 5 月我国 100 个大中城市成交土地占地面积为 3173.75 万平方米，同比降低 21.78%。 我国一、二线城市住宅价格指数整体处于回落趋势当中，三线城市与一、二线城市出现分化。5 月，国内 一线城市住宅价格指数为同比增长 12.3%，较 4 月的同比增长 14.4%增速继续回落；国内二线城市住宅价格指 数为同比增长 12.6%，较 4 月的同比增长 13.7%增速继续回落；国内三线城市住宅价格指数为同比增长 7.7%， 较 4 月的同比增长 7.3%增速有所扩张。 图 16:5月进出口金额 图 17: 5月进、出口金额增速双双回升 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 今年前 5 个月，我国货物贸易进出口总值 10.76 万亿元人民币，比去年同期（下同）增长 19.8%。其中， 出口 5.88 万亿元，增长 14.8%；进口 4.88 万亿元，增长 26.5%；贸易顺差 9940 亿元，收窄 21.1%。 5 月份， 我国进出口总值 2.35 万亿元，增长 18.3%。其中，出口 1.32 万亿元，增长 15.5%；进口 1.03 万亿元，增长 22.1%； 贸易顺差 2816 亿元，收窄 3.4%。 研发报告 / 铜 三、行情走势 图 18:5月铜价于回落低位震荡调整 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 四、产业 图 20:现货升贴水 图 19: 长江有色铜现货价较往年同期偏高 研发报告 / 铜 资料来源:Wind 资讯，银河期货有色事业部 ICSG 数据显示，今年 3 月全球精炼铜市场供应短缺 0.5 万吨，较 2 月时的供应过剩 10.2 万吨大幅收窄。 其中，今年 3 月全球精炼铜产量为 201 万吨，消费量为 202 万吨。3 月中国保税区库存过剩 3.5 万吨，较 2 月 份的过剩 18.2 万吨大幅收窄。 图 21:3月全球精炼铜供应短缺 资料来源:ICSG，银河期货有色事业部 随着全球最大的两座铜矿 Escondida 和 Grasberg 铜矿供应问题的解决，市场对于铜矿供应的忧虑情绪得到 很大程度的缓解。BHP 曾于 6 月 1 日宣布升级旗下 Escondida 铜矿不可抗力，公司将 2017 年 Escondida 铜矿产 量预期从此前的 107 万吨大幅下调至 78-80 万吨，不过市场对此反应平淡。加工费也仍然处于逐步回升趋势之 中，截至 6 月 16 日当周，加工费已经回升至 83.1 美元/吨。6 月 21 日，自由港旗下印尼分公司矿工宣布继续 延期罢工 1 个月至 7 月末，随后的 6 月 22 日，BHP 旗下位于智利北部的铜矿 DLYC 又被外电报道雇佣工人于 纽约时间上午 8 点开始罢工，由于 DLYC 负责 Escondida 铜矿的电解铜生产和管理，据悉，此次罢工将对 Escondida 铜矿电解铜运营产生较大影响，铜市基本面开始逐渐聚焦供应收紧预期。 研发报告 / 铜 图 22:市场对加工费看涨 资料来源:ICSG，银河期货有色事业部 图 23: 废铜进口增速继续回落 图 24: 5月精铜进口受信贷收紧影响大幅回落 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 5 月国内精炼铜产量同比增长 6.8%至 72.7 万吨，产量增速再度回升。5 月国内精炼铜进口同比大幅降低 41%至 20.3 万吨，主要原因是国内信贷获得难度加大致使贸易商购买力缩减。同期废铜进口量为 29 万吨，同 比提升 4.66%，同比增速连续第二个月回落。考虑到西安地铁“问题电缆”事件引发对线缆使用废铜的监察趋 严，加之铜价近期的回调，后市废铜需求或将因此受到抑制。 研发报告 / 铜 图 25:精炼铜产量增速再度回升 资料来源:Wind 资讯，银河期货有色事业部 本月分别有云铜本部、大冶有色以及紫金铜业三家冶炼厂计划检修，合计影响产量 1.05 万吨。目前加工 费已经回升至 83 美元/吨附近，冶炼厂生产积极性仍在，因此预计检修对精炼铜产量影响有限。整体而言，今 年上半年由于冶炼厂检修导致的减产将达到 18.5 万吨，相较去年同期的 11 万吨，有超过 7 万吨的供给减少。 不过考虑到今年未有国储大规模的收铜举措（去年国储向冶炼厂收铜 20-25 万吨），因此并不会造成供应的紧 张。 图 26:国内冶炼厂检修情况 研发报告 / 铜 资料来源:银河期货有色事业部 图 27:5月铜材产量增速收窄 图 28: 5月铜材开工率出现分化 资料来源: SMM，银河期货有色事业部 5 月国内铜材产量同比增长 6.1%至 185.8 万吨，今年铜材产量增速整体较往年同期水平偏低。5 月国内铜 材开工情况开始出现分化，其中铜杆线开工情况持续处于回升趋势之中，但仍然未见明显亮点，较往年同期水 平基本持平，铜板带箔和铜管开工率虽然仍然高于往年同期，但均在 5 月开始下降。值得注意的是，虽然 5 月国内空调产量仍在攀升，但同期铜管开工率开始下滑，可见空调后续产量即将出现回落。 图 29:电网投资完成额未来仍有很大空间 图 30:发电设备产量5月增速大幅回落 研发报告 / 铜 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 图 31: 空调产量仍维持快速增长 图 32:5月汽车产量增速转为小幅回升 资料来源: Wind 资讯，银河期货有色事业部 图 33:5月商品房销售面积增速转为提升 资料来源:Wind 资讯，银河期货有色事业部 从终端需求来看，电缆行业需求缺乏亮点，2017 年国家电网计划投资 5871 亿元，根据去年的情况，推测 实际投资完成额将不低于 6500 亿元，今年前 5 个月实际投资 1793.92 亿元，增速处于扩大趋势当中，目前投 资完成仅占 27.6%，因此后续仍有一定的潜力； 研发报告 / 铜 铁路方面，对电缆消费带动作用曾在一季度较往年基本持平，但进入 4 月以后增速转为大幅回落，目前水 平明显低于往年同期； 房地产方面，1-5 月份，商品房销售面积 54820 万平方米，同比增长 14.3%，增速比 1-4 月份回落 1.4 个百 分点，销售面积的增加主要来自于三四线城市，对于用铜来说一般具有半年左右的滞后期，因此未来到三季度 末房地产对铜的使用量仍将有一定的保障。但随着全国性的限购政策，三四线未来的销售预期并不被看好； 空调方面，5 月空调产量增速仍在持续攀升，为同比增长 24.6%，家用空调库存虽然在 4 月和 5 月出现降 低，但空调生产商生产积极性仍然高涨的情况下，显示空调需求异常旺盛。而空调厂仍开足马力生产，为的是 避免去年炎热夏天无货可卖的窘境。从 5 月份的铜管开工情况来看，已经自 4 月的 91.39%回落，这预示着空 调厂增产动能已经得到释放，产量回落的可能性正在增大。 汽车方面，5 月汽车产量增速转为回升，同比增速从 4 月的 0.3%回升至 4.1%，但 5 月实际产量继续回落 至 218.2 万辆，汽车生产繁荣周期已过，虽然新能源汽车虽然有将近 8%的涨幅且用铜量是传统汽车的两倍以 上，但由于占比太小，不足 2%，因此短期带动可以忽略不计。 图 34:基金多空分歧加剧 资料来源:Wind 资讯，银河期货有色事业部 CFTC 基金持仓数据显示，截止 6 月 13 日当周，基金净持仓为 1.9 万张，其中非商业多头持仓为 10.8 万 张，非商业空头持仓为 8.9 万张。从目前的基金净持仓数据来看，净持仓水平虽然自 2 月初起便开始逐步减少， 但目前仍然较往年同期明显偏高，而铜价在 6 月仍然维持低位震荡，多头目前仍然处于相对被动局面。 研发报告 / 铜 五、投资建议 美联储加息、英大选落地、央行年中放水、人民币升值、矿山罢工继续、库存持续降低，本月市场新闻不 断，但大都了无新意，铜价上下波动不超 300 美元，仍处于纠结行情，资金对铜价兴趣有限。多空双方分歧明 显，但又不敢忽视对方的逻辑。看多的理由是美联储加息落地、央行短期采取安抚市场的手段、库存的降低、 以及下游当前的买盘力量。而看空者对未来的消费并不看好，特别是接下来两个月将进入消费淡季，而 5 月房 地产销售出现拐点，下半年房地产数据估计不会太好看，而目前来看作为国内最大的两块铜消费动力，基建的 增速恐难以抵消房地产下降带来的颓势，同时去杠杆还将持续很长一段时间，虽然央行有意短期安抚市场情绪， 但收紧或者说稳定的货币政策不会变，这与去年截然相反，再者下半年矿的供应目前看起来相对稳定，罢工最 激烈的日子已经过去，而冶炼的产能释放也将高于上半年。除此之外，市场还有两个很大的变量，一个是特朗 普基建计划一个是美联储的缩表，虽然特朗普要搞得基建计划困难重重，但也不能完全否定其可能性，而缩表 则可能会成为未来美联储再次吊打全球市场的工具。回到铜价本身的走势，央行下旬在市场猜测是否持续放水 之际，再次净回笼 1000 亿，保持了年初以来的稳健货币政策。关于库存的理解我们前文已经提到，短期库存 的持续增加确实让空头非常忌惮，但考虑到其存在的不合理性（现货持续贴水），我们仍旧维持中期看空的思 路，5800 美元附近做空风险较小，不过考虑到铜产业本身的成熟性，以及长期来看供应增速有限的背景下， 不建议低位追空。