2017年上半年国际收支分析 .pdf 
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在双顺差的背后 ——上半年国际收支情况分析 本文提要： 1． 所谓的双顺差只是在一季度短暂存在过，二季度资 本项目再度逆差； 2． 影响上半年我国国际收支变动的因素比较复杂，如 对外汇流动的控制、人民币中间价计算公式的改变 和美元的走弱等等，因此短期变化并不能取代长期 趋势； 3． 从错误遗漏项占货物贸易总额的比重看，资金外逃 问题可能得到一定程度的遏止，但是，旅游贸易逆 差畸高依然值得重视。 日前，国家外汇管理局公布了我国二季度以及上半年的 国际收支初步数字，以及 7 月份的我国外汇储备数据。 上半年，我国国际收支告别多年来的经常项目顺差而资 本项目逆差的情况，实现经常项目和资本项目双顺差。但是， 在表面乐观的数据后面，我们更应看到一些存在的问题。 一．经常项目服务贸易逆差严重 一是从经常项目看，尽管出现顺差，但是规模大幅萎缩。 上半年，我国经常项目顺差 712 亿美元，特别是第一季度， 仅仅顺差 184 亿美元。 图 1：经常项目差额（季度数） 季度经常项目差额 亿美元 亿美元 900 900 800 800 700 700 600 600 500 500 400 400 300 300 200 200 100 100 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 经常账户:差额:当季值 数据来源:Wind资讯 二是从货物贸易差额的数字看，货物贸易顺差规模较大， 因此，可以推论，服务贸易出现了一定规模的逆差。统计显 示，一季度和二季度，我国货物贸易顺差分别为 822.79 亿 美元和 1332 亿美元。 上半年， 货物贸易顺差共 2154 亿美元。 图 2：货物贸易差额（季度数） 季度货物贸易差额 1600 亿美元 亿美元 1600 1400 1400 1200 1200 1000 1000 800 800 600 600 400 400 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 经常账户:货物和服务:货物:差额:当季值 数据来源:Wind资讯 三是服务贸易逆差有增无减，二季度服务贸易逆差达到 744 亿美元，创出近年来的新高，上半年逆差共达到 1350.74 亿美元。 图 3：服务贸易差额（季度数） 季度服务贸易差额 -160 亿美元 -240 -320 亿美元 -199.88 -186.04 -262.88 -240 -259.29 -290.01 -267.97 -320 -317.23 -400 -418.75 -480 -160 -421.43 -392.61 -408.00 -416.66 -400 -398.87 -480 -560 -640 -560 -558.27 -576.48 -576.89 -615.43 -606.74 -683.15 -695.31 -720 -640 -720 -744.00 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 经常账户:货物和服务:服务:差额:当季值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 四是在服务贸易中，旅游依旧是最大的逆差项目。数据显 示，旅游逆差上半年达到 1159 亿美元。旅游差额尽管在一 定程度上反映了我国居民境外旅游的需求，但其持续处于高 位，也反映了很可能是个资金外逃的窗口。 图 4：服务贸易主要分项差额比较（季度累计数） 服务贸易主要分项差额比较（季度累计数） 300 亿美元 亿美元 300 200 200 100 100 0 0 -100 -100 -200 -200 -300 -300 -400 -400 -500 -500 -600 -600 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:当季值 经常账户:货物和服务:服务:运输:差额:累计值 经常账户:货物和服务:服务:加工服务:差额:累计值 经常账户:货物和服务:服务:金融服务:差额:累计值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 五是货物出口速度低于货物进口速度的增长。根据外汇管 理局发言人提供的数据，货物出口增长了 12%，而货物进口 增长了 18%。 六是从错误遗漏项目占到货物贸易总额的比重看，在一季 度依旧达到 7%的不正常值（正常值为 5%以下） ，但上半年， 根据累计数计算，错误遗漏项目占货物贸易总额已经下降到 3%，回到正常区间范围内。但国家外汇管理局没有单独公布 二季度的错误遗漏数据。错误遗漏项目占货物贸易总额的比 例重归正常区间说明资本外流的暗道受到一定程度的管制。 图 5：错误与遗漏项目占货物贸易总额的比例 错误遗漏项占货物贸易总额的比例 0.03 0.03 亿美元 亿美元 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.02 -0.03 0.03 -0.02 -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.03 -0.03 -0.03 -0.04 -0.05 -0.05 -0.05 -0.06 -0.05 -0.05 -0.05 12-Q4 13-Q4 14-Q4 -0.06 -0.06 -0.06 -0.07 -0.04 -0.06 -0.06 15-Q4 -0.07 -0.07 16-Q4 净误差与遗漏:差额:累计值:/货物贸易总额（累计值） 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 二）上半年资本项目顺差，但趋势不明朗 从非储备资产金融账户看，尽管上半年出现顺差 156 亿 美元，但是从分季度数据看，二季度该账户却出现了逆差。 季度数据显示，一季度顺差 368.45 亿美元，但是二季度却 逆差 212 亿美元。实际上，所谓的双顺差仅仅在一季度存在 过。 图 6：非储备性质的金融巡航胡差额情况（季度数） 非储备性质的金融账户差额情况（季度数） 1,401.58 亿美元 1200 亿美元 1200 997.28 743.27 800 820.05 800 368.45 288.36 400 400 38.96 0 -400 0 -245.72 -587.22 -800 -212.00 -347.44 -399.96 -443.56 -586.26 -1200 -1,127.18 -1600 -800 -1,031.24 -1,233.22 -1200 -1,310.61 -1600 -1,626.32 -1,659.08 12-Q4 13-Q4 14-Q4 -400 -487.89 15-Q4 16-Q4 金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 从直接投资情况看，尽管出现顺差，但是无论从差额情况 看，还是从对外投资还是吸引外资的情况看，规模均出现萎 缩。上半年，我国直接投资差额为 142 亿美元亿美元，二季 度仅仅为 18 亿美元。 图 7：直接投资情况（季度数） 直接投资情况（季度数） 800 600 400 200 0 -200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 800 600 400 200 0 -200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 16-Q4 金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值 金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:当季值 金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:当季值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 对外投资的下降和国家加强这方面的管控有关，而吸引 外资的下降已经连续出现三个季度了。 国家外汇管理局没有公布上半年和二季度的证券投资、 衍生品投资和其他投资情况，由于整个非储备金融账户在二 季度出现逆差，可以推论出二季度在其他投资方面继续出现 比较大逆差，而其他投资可能是资金外逃的另一个窗口。 三．储备项目变动受美元汇率影响显著 从外汇储备数据看，尽管我国 7 月的外汇储备以美元计算 继续增长，实现连续 6 月的增长，但是，以 SDR 口径计算， 却出现连续 5 月的下降。外汇储备的此消彼长，主要是受到 汇率等资产变动的影响，7 月份美元指数受到美国国内政治 与经济影响出现大幅下跌，美元兑 SDR 也出现大幅下跌。美 元的下跌，表现在以美元计算的外汇储备增加。 图 8：我国阅读外汇储备情况 不同口径计算的我国月度外汇储备数据 32000 32,308.93 32,196.68 32,125.79 32,051.62 32,023.21 32,010.57 31,917.36 31,851.67 31,663.82 31,206.55 32000 30,807.20 30,567.89 30,535.67 30,515.98 30,295.33 30,105.17 30,090.88 30,051.24 29,982.04 31000 30000 31000 30000 29000 29000 28000 28000 27000 27000 26000 26000 25000 25000 24000 23000 22000 23,403.85 23,183.14 22,973.31 22,912.93 22,843.50 22,803.34 22,751.33 22,716.43 22,714.69 22,684.85 22,541.61 22,394.15 22,196.18 22,177.04 22,096.87 22,064.63 22,058.24 21,969.36 21,884.02 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 官方储备资产:外汇储备 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 24000 23000 22000 17-08 官方储备资产(SDR口径):外汇储备 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 图 9：美元指数走势图 美元指数走势图 1973年3月=100 1973年3月=100 103 103 102 102 101 101 100 100 99 99 98 98 97 97 96 96 95 95 94 94 93 93 16-02-29 16-04-30 16-06-30 16-08-31 16-10-31 16-12-31 17-02-28 17-04-30 17-06-30 美元指数 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，WIND 图 10：SDR 兑美元走势图 资料来源：银河期货宏观部，IMF 综上分析，上半年的国际收支尽管出现了一些向好的情况， 但是，依旧有很大的不确定性因素存在，短期的变化很难说 明长期的趋势。在预测今后的国际收支变动中，我们既要看 到世界经济复苏的有利因素，也因看到中美贸易摩擦等潜在 的问题和风险。 （宏观部，20170808）