银河期货201709月报— 贵金属.pdf

研发报告 / 贵金属 金银或将突破上方压力 大区间震荡看法不变 一、综述 8 月从金银整体走势看，属于上涨的趋势，但目前金银价格面临重要压力位的挑战，一度上冲至上方重要 心理关口之后回落。若市场避险情绪不断增加的话，则有可能借助消息面站上上方压力位。但从通膨数据始终 无法达到预期来看，上涨空间目前依然较为有限。反之，若市场避险情绪开始消退的话，金银下方的支撑将开 始松动，此后金银价格回落概率较大。此轮上涨主要原因在于市场避险情绪不断增强，特朗普政府波折不断以 及美朝关系恶化都给金银提供了强有力的支撑。因此，虽然本月经济数据表现尚可，但由于避险情绪激增，避 险资金进入市场，令避险资产价格上涨。 从 8 月公布的全球经济数据看，中国与欧洲经济开始回落，美国经济数据较此前略有回升，因此 8 月美元 指数触底之后一直处于低位震荡，并没有进一步扩大跌幅。7 月中国的经济数据从整体看，依然保持在合理区 间，生产需求平稳增长，就业物价形势稳定，供给侧结构性改革成效突出，转型升级和新动能成长步伐稳健， 市场预期持续向好，经济运行的质量和效益继续改善。在金融去杠杆的大背景下，房地产和同业投资创造货币 的渠道受到限制，M2 低增长或将成为常态。加上近期环保不断深化，很多企业停产或者减产，因此，预计第 四季度中国经济数据表现或将走弱。 美国方面，经济数据略有上升，但 CPI 数据始终不及预期。通膨疲软令美联储会议纪要表明美联储官员对 此后加息进程出现分歧。政局方面，多名官员辞职令特朗普政府风雨飘摇。而特朗普的言行也常令市场对美国 未来表示担忧，本次多位委员自动或被破辞职或将令特朗普此后“不再任性”。欧元区，经济增速放缓，通膨 方面始终无法抬升，距离目标通膨还稍有距离。因此，在通膨没有明显上升态势的时候，欧央行对货币政策的 前瞻性指导进行“渐进式”的改变。 北京时间 8 月 17 日， 美联储 FOMC 公布 7 月货币政策会议纪要。美联储对接下来进行缩表几乎达成共识， 但通胀低迷加重了部分官员的担忧，导致鹰、鸽两派在今年是否应该进行第三次加息的问题上产生明显分歧。 在经济前景方面，对特朗普财政刺激政策持“不乐观”态度，不赞同改变目前的金融监管框架，少数官员预测 特朗普财政刺激政策出台的可能性进一步下降。他们认为联邦财政、贸易、医保计划会导致企业开支和雇佣减 少，或将推高金融市场的不确定性。由于美联储对通膨担忧导致内部对此后加息分歧严重，因此与此前强硬进 行三次加息相比，本轮纪要也给金银提供了一定的支撑。 8 月 12 日，美国夏洛茨维尔发生暴力冲突，事件造成一人死亡，数十人受伤。13 日，美国政府开始对弗 吉尼亚州夏洛茨维尔发生的大规模集会冲突事件展开调查。同时，美国多地民众举行活动，抗议弗州暴力事件。 当天，白人民族主义者集会组织者、同时也是发言人的凯斯勒在夏洛茨维尔市政厅外举行发布会，遭到周边人 群的强烈抵制。14 日，联合国秘书长古特雷斯发表声明谴责此次冲突事件，重申联合国反对种族主义立场。 美国总统特朗普同日也发表声明，明确谴责种族主义、白人至上主义和新纳粹分子。此前，特朗普并没有在夏 洛茨维尔发生暴力冲突当日明确谴责极右翼群体，因此遭到美国社会各方指责。 为此多名官员因特朗普对此次暴力冲突的“不作为”而退出总统制造业委员会，此前就有委员因为特郎普 签署限制移民的行政令以及宣布美国退出《巴黎协定》而先后辞去顾问委员会的职位。此后，在面对美国钢铁 前总裁 Mario Longhi 和美国制造业协会主席 Scott Paul 宣布辞职的情况下，特朗普称： “与其给制造业委员会 研发报告 / 贵金属 和战略与政策论坛的商界人士带来压力，我决定同时解散这两个委员会。”因此，推高市场恐慌情绪。 8 月地缘政治对金银提供了最有利的支撑，VIX 指数几度直线上升至 15 上方，激发市场避险情绪，究其 原因主要是因为受美朝关系不断恶化的影响。7 日朝鲜发表政府声明，表示全面反对联合国安理会对朝制裁决 议。朝鲜发表声明称，美国以朝鲜洲际弹道导弹试射是“国际和平和稳定的威胁”为由，制作了联合国安理会 第 2371 号制裁决议，以完全限制朝鲜的经济发展和人民生活水平的提高。制裁是对朝鲜主权的严重侵犯和正 面挑战，对此朝鲜予以强烈谴责和正面回击。由于朝鲜回击内容较为强硬，此后美朝拉开了“嘴仗”序幕，甚至 一度朝鲜有计划袭击关岛，但最终放弃。目前美朝问题尚未解决，随时有可能因局势进一步紧张而增加市场避 险情绪，给金银提供一定支撑。 持仓方面，从近期的 ETF 持仓数据来看，8 月黄金 ETF 持仓有筑底回升的趋势。截止至 8 月 23 日，全球 最大黄金 ETF——SPDR Gold Trust 持仓较月初增加了 7.41 吨，目前为 799.29 吨，涨幅为 0.94%；白银方面， 全球最大白银 ETF——iShares Silver Trust8 月持仓处于下跌状态，减少了 227.81 吨，跌幅为 2.14%。我们分析 认为，白银 ETF 持仓依然下跌的原因是黄金避险属性强于白银，在目前风险事件频发的情况下，黄金的支撑 更强；从整体看，本轮持仓下跌过程中，黄金持仓下跌的幅度明显大于白银，因此黄金持仓率先企稳反弹。 从 CFTC 持仓来看，无论黄金还是白银，非商业性净多头持仓都处于增加状态。美国商品期货交易委员会 （CFTC）最新报告显示，截至 8 月 15 日当周，投机者持有的黄金投机性净多头头寸增加至 187734 手，已经 连续 5 周录得增加；投机者持有的白银投机性净多头头寸增加至 38851 手，连续 4 周录得增加。 9 月，美联储将召开议息会议。预计本次议息会议加息的概率几乎为 0，目前市场的主要焦点集中在本次 会议是否会提出缩表的具体时间。若本次会议提出了缩表具体时间的话，则将提振美元，利空贵金属价格。此 次会议如果不仅提出了具体的缩表时间，还肯定了本年度将有三次加息的话，则将大幅利空金银价格。反之， 若会议内容偏“鸽”的话，则美元将持续走弱，金银价格受到提振上涨。 目前，美朝关系依然紧张，贵金属价格在强压力位附近震荡，若美朝局势进一步激化的话，则不排除上冲 突破上方压力的可能。技术面上，从长周期看，黄金和白银的最低点在不断的抬升，而最高点在不断的下降， 目前有突破上方压力的趋势。但考虑到全球通膨始终不及预期，一旦避险情绪消退金银价格也必然下跌回正常 的运行轨道。因此，若认为金银已经进入牛市还为时尚早，避险情绪的影响依然只能是短期的，最终市场还是 将回归正常轨道。 表格 1 重要支撑和压力位 品种 支撑位 压力位 品种 支撑位 压力位 沪金指数 268 285 沪银指数 3800 4100 纽约黄金指数 1210 1300 纽约白银指数 15.5 16.6 黄金T+D 268 282 白银T+D 3730 4040 伦敦金 1200 1290 伦敦银 15.7 17.6 数据来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 研发报告 / 贵金属 表格 2 下月财经日历 2017 年 9 月 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六 1 星期日 2 3 9 10 16 17 23 24 欧元区、美国8 月制造业PMI终 值；美国8月失 业率、8月季调 后非农就业人口 4 5 6 7 8 澳大利亚第二季度 中国8月财新服 英国7月工业产出 GDP年率；美国8 欧元区7月PPI月 务业PMI；澳大利 欧洲央行公布利 月率；英国7月制 月Markit服务业 率 亚联储利率决定； 率决议；美国当 造业产出月率；美 PMI终值；美国8 欧元区8月服务 周初请失业金人数 国7月批发销售月 月ISM非制造业 业PMI终值 率 PMI 11 12 13 14 15 英国8月CPI月率； 英国8月失业率； 美国当周初请失 美国9月密歇根大 英国8月零售物价 美国8月PPI月 业金人数；英国 学消费者信心指数 指数月率；美国8 率；EIA公布月 央行公布利率决 初值 月NFIB小型企业信 度短期能源展望 议及会议纪要 心指数 报告 18 19 20 美国8月新屋开工 欧元区8月CPI年率 总数年化；美国8 终值 月营建许可总数； 美国8月进口物价 指数月率 25 26 21 美联储FOMC公布 利率决议及政策 声明；美国至9 月16日当周初请 失业金人数 27 28 22 欧元区9月制造 业PMI初值；美 国9月Markit制 造业PMI初值 29 30 欧元区9月经济景 日本核心CPI年 国8月新屋销售总 气指数；美国至9 率；英国第二季 美国9月达拉斯联 数年化；美国9月 月23日当周初请失 度GDP年率终 储商业活动指数 谘商会消费者信心 业金人数；美国第 值；美国核心 指数 二季度实际GDP年 PCE物价指数年 化季率终值 率 数据来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 二、行情回顾 8 月从金银的整体走势看，属于上涨的趋势，但目前金银价格面临重要压力位的挑战，一度上冲上方重要 心理关口之后立即回落。此后，若市场避险情绪不断增加的话，则有可能借助消息面站上上方压力位。但从通 膨数据始终无法抬头来看，上涨空间目前依然较为有限。反之，若市场避险情绪开始消退的话，则金银下方的 支撑将开始松动，金银价格回落的概率较大。 此轮上涨主要原因是市场避险情绪不断增强，特朗普政府波折不断以及美朝关系恶化都给金银提供了强有 力的支撑。加上，美联储对接下来进行缩表几乎达成共识，但通胀低迷加重了部分官员的担忧，导致鹰、鸽两 派在今年是否应该进行第三次加息的问题上产生明显分歧。因此，8 月行情基本无视数据面的影响，随着避险 情绪的不断增加，避险资金进入市场，令避险资产价格上涨。 持仓方面，从近期的 ETF 持仓数据来看，8 月黄金 ETF 持仓有筑底回升的趋势。截止至 8 月 23 日，全球 最大黄金 ETF——SPDR Gold Trust 持仓较月初增加了 7.41 吨，目前为 799.29 吨，涨幅为 0.94%；白银方面， 全球最大白银 ETF——iShares Silver Trust 本月持仓处于下跌状态，减少了 227.81 吨，跌幅为 2.14%。我们分 析认为，白银 ETF 持仓依然下跌的原因是黄金的避险属性强于白银，在目前风险事件频发的情况下，市场预 计黄金的支撑更强；从整体看，本轮持仓下跌过程中，黄金持仓下跌的幅度明显大于白银，因此黄金持仓率先 企稳反弹。从 CFTC 持仓来看，无论黄金还是白银，非商业性净多头持仓都处于增加状态。美国商品期货交易 研发报告 / 贵金属 委员会（CFTC）最新报告显示，截至 8 月 15 日当周，投机者持有的黄金投机性净多头头寸增加至 187734 手， 已经连续 5 周录得增加；投机者持有的白银投机性净多头头寸增加至 38851 手，连续 4 周录得增加。 图1:沪金走势图 图2: 沪银走势 S H F白 E 银 SHFE黄金 290 4250 285 4150 280 4050 275 3950 270 3850 265 3750 260 3650 2017-05-03 2017-06-03 资料来源:WIND 资讯 2017-07-03 2017-08-03 2 0 1 7 - 0 5 - 0 3 2 0 1 7 - 0 6 - 0 32 0 1 7 - 0 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 8 - 0 3 银河期货研究中心 图3:纽约黄金主力合约走势图 图4:纽约白银主力合约走势图 COMEX黄金 COMEX白银 1320 18 1300 1280 17 1260 1240 16 1220 1200 1180 15 2017-05-03 2017-06-03 资料来源:WIND 资讯 2017-07-03 2017-08-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 银河期货研究中心 图5:黄金T+D走势图 图6:白银T+D走势图 黄金T+D 白银T+D 285 4100 280 4000 3900 275 3800 270 3700 265 3600 260 2017-05-03 3500 2017-06-03 资料来源:WIND 资讯 2017-07-03 银河期货研究中心 2017-08-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 研发报告 / 贵金属 图7:伦敦金走势图 图8: 伦敦银走势图 伦敦金 伦敦银 1300 18 1280 1260 17 1240 1220 16 1200 1180 15 2017-05-03 2017-06-03 资料来源:WIND 资讯 2017-07-03 2017-08-03 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 2017-08-03 银河期货研究中心 三、基本面分析 1. 全球经济走势 8 月从全球经济走势看，中国与欧洲经济数据略有回落，美国经济数据喜忧参半，8 月美元指数触底之后 一直处于低位震荡，并没有进一步扩大跌幅。 中国的经济数据从整体看，经济运行依然保持在合理区间，生产需求平稳增长，就业物价形势稳定，供给 侧结构性改革成效突出，转型升级和新动能成长步伐稳健，市场预期持续向好，经济运行的质量和效益继续改 善。在金融去杠杆的大背景下，房地产和同业投资创造货币的渠道受到限制，M2 低增长或将成为常态。加之， 近期环保不断深化，很多企业停产或者减产，因此，预计此后中国经济数据表现或将持续走弱。 美国方面，美国经济数据有所回暖，但 CPI 数据始终不及预期。正因为通膨疲软，因此本月美联储会议纪 要表明，美联储官员对此后加息进程出现分歧。政局方面，特朗普政府处于风雨飘摇的状态，多名官员辞职令 特朗政府受到沉重的打击。而特朗普的言行也常令市场对美国的未来表示担忧，本次多位委员自动或被破辞职 或将令特朗普此后“不再任性” 。 欧洲数据则显示，欧元区增长开始放缓，但和多数国家相比，依然处于增长状态。通膨方面却始终无法抬 升，距离目标通膨还有一定距离。因此，在通膨没有明显上升态势的时候，欧央行对货币政策的前瞻性指导进 行“渐进式”的改变。 （1） 中国经济 中国 7 月官方制造业 PMI 数据，低于预期与前值；7 月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）则高出 6 月 0.7 个百分点，创四个月新高，连续两个月处于扩张区间。造成这种差异的原因是因为 5 月公布的财新 PMI 数据远低于官方数据，而本月单从公布值来看，双方差异并不太大，说明中国经济处于温和扩张状态。 中国 7 月贸易帐以人民币计价好于前值以及预测值，但比上月有所回落，基本符趋势性判断。下半年进出 口数据不及上半年；今年进出口增长很大因素来自价格，由于去年下半年开始工业品价格上涨，基数抬升的效 研发报告 / 贵金属 果逐渐会显现出来。此外，上半年经济增长较快，下半年经济增速有可能略微下降，需求或将走弱。整个贸易 数据虽然走软但整体还是保持平稳，今年全年来看出口有望保持 6-7%增速，进口增速或略快；上半年出口对 GDP 的贡献恢复到正增长，下半年虽有正向贡献，但拉动作用预计较弱。 7 月份规模以上工业增加值同比实际增长 6.4%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），比 6 月份回落 1.2 个百分点，比上年同月加快 0.4 个百分点。 2017 年 1-7 月份，全国固定资产投资（不含农户） 增速比 1-6 月份回落 0.3 个百分点;1-7 月份民间固定资产投资增速比 1-6 月份回落 0.3 个百分点；民间固定资产 投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为 60.7%，与 1-6 月份持平。7 月份，全国居民消费价格同比上 涨 1.4%，1-7 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 1.4%。7 月 CPI 同比 1.4%，再次低于市 场预期，但 2016 年以来中国 CPI 稳定在 1-2%左右，因此，通胀数据依然维持在温和的水平， “再通胀”预 期落空。本次低于市场预期的主要原因在于食品项环比再次为负，但非食品项相对温和。 在经历了 6 月数据全面高增长之后，其他经济数据都有不同程度回落，但 7 月社融增速依然不低。从数据 来看，表内贷款仍是社融增长的主要支撑，表外融资仍旧偏弱，继续反映金融去杠杆的影响。7 月 M2 同比增 速继续降至 9.2%，再创历史新低。财政存款大幅飙升，为历史单月最高水平，显示资金短期流向政府部门， 是 M2 增速下降的主要原因。7 月比去年同期多发行的地方债，而且绝大部分是新增类地方债，是财政存款高 增的主因。 近期一些国际机构都纷纷调高了对中国经济今年和明年的增长预期，这说明不管是从生产角度看还是从消 费的角度看，中国经济向好势头持续发展，但这也并不意味着中国经济已经转好，目前我们坚持认为中国经济 依然处于“L”型的底部位置，只是发展的没有预期中那么糟糕。中国目前经济处于一个合理区间震荡，但要 结束这种底部徘徊还为时尚早，目前的主要目标是深化供给侧结构性改革，推进重点领域和关键环节改革，更 多的关注点要放在中国经济的提质、增效、升级上，中国经济能否走出底部主要还是看改革能否顺利完成，因 此，经济数据只要在合理区间范围内，即使增速有所下降，则依然说明中国经济处于平稳状态。 图9:美元兑人民币、美国国债收益率 图10: 中国CPI月率(环比) 6.95 3.8 6.90 3.7 6.85 6.80 6.75 1.50 3.5 1.00 0.50 0.00 3.3 6.65 6.60 3.2 2017-04-24 2017-05-24 离岸汇率 资料来源:WIND 资讯 （2） 2.00 3.6 3.4 6.70 CPI月率 2017-06-24 2017-07-24 美元兑人民币 -0.50 -1.00 10年期国债收益率 银河期货研究中心 美国方面 7 月 Markit 制造业 PMI 终值好于预期和前值，但之后的美国 7 月 ISM 制造业指数远低于上月， 且中 断了连续两个月的增长。同样的，美国 7 月 Markit 服务业 PMI 终值也表现较好，但 ISM 非制造业 PMI 数 据表现较差。美国 8 月 Markit 服务业 PMI 初值优于预期，攀至 28 个月以来新高，但 8 月 Markit 制造业 研发报告 / 贵金属 PMI 初值则表现较差，录得 52.5，低于预期与前值，创两个月新低。本月美国 7 月零售销售月率录得 0.6%， 创 2016 年 12 月以来新高，这预示着美国经济在第三季度或将获得持续的推动力，同样表现异常强劲的还有 美国 8 月纽约联储制造业指数录得 25.2，远远大于预期 10 和前值 9.8，但美国 7 月新屋销售总数年化数据 却不及预期，为 7 个月以来最低 就业数据方面，ADP 数据虽然表现较差，但非农数据表现良好，7 月份美国非农就业人数大大超出市场 此前的悲观预料，失业率也从 4.4%下降至 4.3%，为十六年来最低水平。就业数据强劲依然是美联储加息的 强有力依据。 通膨方面，美国 7 月 PPI 月率录得-0.1%，低于前值和预期值 0.1%；美国 7 月季调后 CPI 录得 0.1%，小 于预期 0.2%，大于前值 0%。由于近期通膨数据表现较差，多位美联储官员近期纷纷表示对通膨预期产生担 忧，认为应该根据此后通膨数据的具体情况再决定是否加息。由于美联储对此后加息看法出现分歧，因此给金 银提供了一定的支撑。 北京时间 8 月 17 日， 美联储 FOMC 公布 7 月货币政策会议纪要。美联储对接下来进行缩表几乎达成共识， 但通胀低迷加重了部分官员的担忧，导致鹰鸽两派在今年是否应该进行第三度加息的问题上产生明显分歧。股 市方面，官员们对长期宽松政策是否导致股价虚高有不同看法。部分官员指出，市场波动性较低，市场过分集 中投资某些特定资产，需要重视；有些官员则持不同观点，认为股价上涨有助于改善融资条件，高股价可能不 会对金融稳定构成重大风险。在经济前景方面，对特朗普财政刺激政策持“不乐观”态度，不赞同改变目前的 金融监管框架，少数官员预测特朗普财政刺激政策出台的可能性进一步下降。他们认为联邦财政、贸易、医保 计划会导致企业开支和雇佣减少，或将推高金融市场的不确定性。 目前美国最主要的问题并不在于经济数据，而在于特朗普政府面临的“风雨飘摇”，这也是本月金银价格一 直持续走强的重要原因。因为近期众多官员或因这样或那样的原因纷纷离职，令市场避险情绪不断增加。本月 12 日，美国夏洛茨维尔发生暴力冲突。此次集会冲突事件的导火索是夏洛茨维尔市政府决定移除市中心一座 南北战争时期南方将军罗伯特·李的雕像，引发白人民族主义者不满。当日，上千名白人民族主义者与其反对 者分别举行集会，双方对峙演变为暴力冲突，事件造成一人死亡，数十人受伤。13 日，美国政府开始对弗吉 尼亚州夏洛茨维尔发生的大规模集会冲突事件展开调查。同时，美国多地民众举行活动，抗议弗州暴力事件。 14 日，联合国对此事做出回应。联合国秘书长古特雷斯发表声明谴责此次冲突事件，重申联合国反对种族主 义立场。美国总统特朗普同日也发表声明，明确谴责种族主义、白人至上主义和新纳粹分子。此前，特朗普并 没有在夏洛茨维尔发生暴力冲突当日明确谴责极右翼群体，因此遭到美国社会各方指责。 为此特朗普付出了不小的代价，开始有多人因特朗普对此次暴力冲突的“不作为”而退出总统制造业委员 会，他们分别是——Intel 的 CEO 科再奇，同时辞职的还有默克制药首席执行官肯尼斯·弗拉奇尔、运动品牌 安德玛首席执行官凯文·普兰克以及美国劳工联合会与产业工会联合会主席 Trumka。此前，在特兰普签署限 制移民的行政令后，Uber 前 CEO 特拉维斯·卡兰尼克已经宣布退出特朗普顾问委员会。之后，特斯拉 CEO 埃隆-马斯克又因特朗普宣布美国退出《巴黎协定》辞去特朗普顾问委员会的职位，迪士尼 CEO 罗伯特-艾格 紧随其后从总统委员会辞职，并表达这是一个原则问题。此后，在面对美国钢铁前总裁 Mario Longhi 和美国 制造业协会主席 Scott Paul 宣布辞职的情况下，特朗普发推文称：“与其给制造业委员会和战略与政策论坛的 商界人士带来压力，我决定同时解散这两个委员会。”而特朗普竞选获胜的主要功臣总统首席战略顾问班农也 因为舆论压力不得不宣布从白宫离任重返媒体界任职。因为外界普遍认为，特朗普上周面对白人种族主义者集 会事件所作出的“极左极右一丘之貉”论断，基本是受了班农的教唆指示。在舆论压力之下，特朗普只得把班 农清理出核心决策圈子。但班农的出局可能可以令特朗普政府的政策路线从民粹主义的方向拉回到务实的路线 上来。在亲商务实路线的推动下，特朗普当局的政策或将不再像此前那么任性。本轮金银的上涨除了受地缘政 研发报告 / 贵金属 治的影响以外，特朗普也功不可没，若特朗普能够一改以往“任性”的政治作风的话，金银受特朗普因素影响将 逐渐减少，金银此后的支撑力度将能有所减弱。 图11:美国CPI月率 图12：新增非农就业人数 新增非农就业人数（季调） CPI月率（季调） 0.8 350.0 0.6 300.0 250.0 0.4 200.0 0.2 150.0 100.0 0.0 50.0 -0.2 0.0 -0.4 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图13:联邦基金目标利率 图14：ISM和Markit制造业PMI 制造业PMI 联邦基金目标利率 5 4 59 56 57 55 55 3 53 2 51 54 53 52 49 1 47 0 45 2015-01-01 资料来源:WIND 资讯 （3） 51 50 2015-07-01 2016-01-01 2016-07-01 ISM Markit 2017-01-01 银河期货研究中心 欧洲方面 在 7 月份的欧洲央行会议上，虽然政策制定者们最终保持政策不变，但他们讨论了对前瞻性指导进行“渐 进式”的改变。会议纪要称:“欧洲央行管理委员会需要更多的政策空间和政策灵活性，以调整政策的宽松程 度。” 欧元区整体及核心通胀率均为 1.3%，仍远低于欧洲央行的目标；然而第二季经济成长率达 2.2%，创下 2011 年初以来最佳表现。这让欧洲央行陷入两难。因此，政策制定者表示需要逐步转变货币政策立场。在管 理委员会就其货币政策的未来进程进行审议的时机方面，需要保持谨慎。欧洲央行表示：“现阶段一般认为最 重要的是避免释出可能被过度解读，及或许不太成熟的讯息。”会议记录显示： “(决策者)表达了对未来金融市 场过度调整预期的担忧，尤其是外汇市场。” 在政策会议结束后的新闻发布会上，德拉吉表示，官员们推迟了对未来量化宽松政策的讨论。今年年底前， 资产购买计划将以每月 600 亿欧元(700 亿美元)的速度运行。德拉吉表示，欧元汇率的重新定价受到了“一定 的关注” ，但并未对欧元的强势上涨采取措施。此后，在欧洲央行 9 月 7 日的利率决议会议之前，欧洲央行行 研发报告 / 贵金属 长德拉吉下周将进行两场演讲，包括美国联邦储备委员会在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度研讨会。在这一备 受瞩目的全球央行年度大戏上，美联储主席耶伦和欧洲央行行长德拉基都将发表演讲，市场将密切关注两人的 讲话。虽然目前市场预期两人的讲话将与此前差别不大，但若两人讲话中透露出重磅信息的话，预计将给市场 带来剧烈波动。 图15:欧洲央行基准利率 图16: 欧元区CPI月率 欧元区基准利率 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 欧元区调和CPI 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 2. 地缘政治和政治风险 8 月 VIX 指数几度直线上升至 15 上方，激发市场避险情绪，究其原因主要是因为受美朝关系不断恶化的 影响。8 月 7 日朝鲜发表政府声明，表示全面反对联合国安理会对朝制裁决议。朝鲜声称，美国以朝鲜洲际弹 道导弹试射是“国际和平和稳定的威胁”为由，制作了联合国安理会第 2371 号制裁决议，以完全限制朝鲜的 经济发展和人民生活水平的提高。制裁是对朝鲜主权的严重侵犯和正面挑战，对此朝鲜予以强烈谴责和正面回 击;朝鲜拥有核武器，是源于美国对朝的敌视政策和核恐吓,朝鲜为了守护朝鲜主权和民族生存权，而选择的自 卫性措施;在强化国家核武力量的道路上一寸都不会退让,未来朝鲜将继续走经济与核武并举的路线。此后，美 国总统特朗普也不甘示弱，特朗普针对朝鲜“可能会袭击关岛作为对美国的报复手段”的言论威胁进行回击。 特朗普警告称，如果朝鲜继续威胁美国的话，美方的反应将是空前的，“朝鲜最好别再威胁美国了，否则他们 将遭到空前的怒火和威力!” 。由于这一表态较为强硬，以至市场反应强烈，避险需求持续升温。 特朗普发出强烈的警告之后，朝鲜进一步提出了袭击方案——用 4 枚弹道导弹攻击关岛附近水域。在 8 月 11 日凌晨特朗普回应称此前对朝鲜方面的警告“不够强势”，同时美国再次拒绝在安理会决议中写入放弃 更迭朝鲜政权的企图后，美股恐慌指数 VIX 日内涨幅升至 40%，一度报 15.66。本轮制裁主要是为了抑制朝 鲜不断加快的核武器实验，但从朝鲜方面的反应来看，明显是不予理睬的态度，甚至是强烈抵制。朝方认为， 强化核武力量的根本原因在于正当防卫，朝鲜半岛核问题的出现及发展到今天的状况完全是美国的责任。朝鲜 拥有核武器以及洲际弹道导弹是对美国核威胁的合法自卫选项，而美国方面同样表现强硬。 此后，朝鲜又一改此前强硬的态度，宣称暂时放弃袭击关岛的计划，令双方关系有所缓解。但好景不长， 美韩的十日联合军演令朝鲜认为这是一种挑衅。朝鲜官方媒体称，美韩这场为期十日的联合军事演习是一种挑 衅行为，美国若忽视朝鲜的警告，将面临朝鲜的报复。因此，朝鲜半岛的问题近期将成为金银价格走势的重要 影响因素，若进一步加剧紧张局势的话，则金银或将突破重要心理关口；反之，则回落概率较大。 研发报告 / 贵金属 图17 :TED利差 图18: VIX指数 TED利差 标准普尔500波动率指数 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 40 35 30 25 20 15 10 2017-04-13 2017-05-13 资料来源:WIND 资讯 2017-06-13 2017-07-13 2017-08-13 2017-04-12 2017-05-12 2017-06-12 2017-07-12 2017-08-12 银河期货研究中心 2. 目前市场状况 市场目前在压力位附近震荡，因 8 月 24 日将召开杰克逊霍尔央行年会召开，在此次会议上美联储主席耶 伦以及欧洲央行行长德拉基将发表讲话，在目前的重要关口，若两位主席讲话偏向于“鹰派”的话，则美元指 数将走出低谷，利空金银；反之，若讲话对加息表态模棱两可的话，则金银有望再次冲击上方强压。 （1） 与美元走势的比对 美元本月处于底部震荡，从目前看 94 成为美元指数的一道重要关口，美元指数只有完全站稳在 94 上方， 才有可能继续上行，否则底部震荡概率较大。22 日，据知情人士称，白宫和国会领导人就弥补下调个人所得 税和企业税产生的税收缺口问题，取得了较为广泛的共识。鉴于税改得到的共和党内支持向来比医改要多，这 一新闻令市场重燃税改在年内顺利通过的信心。若特朗普税改能够顺利通过的话，则市场将对特朗普政府抱以 更多的期待，利多美元。此前，特朗普上台之前，市场对其抱以较大的热情，因此美元指数一路飙升，但此后 特朗普的一系列作为令市场对其异常失望，从而对美国经济能否持续走强产生怀疑，加之，美国经济数据开始 疲软，令美元指数一路下跌。因此，若税改可以通过的话，无疑是给市场打了一针“强心剂”。 图19:美元与黄金走势的对比图 图20: 美元与白银走势的对比 沪金与美元走势 沪银与美元走势 290 102 4250 285 100 4150 280 98 275 96 270 94 3750 92 3650 101 4050 98 3950 265 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 SHFE黄金 资料来源:WIND 资讯 2017-08-03 美元指数 银河期货研究中心 3850 2017-05-03 95 2017-06-03 SHFE白银 2017-07-03 2017-08-03 美元指数 92 研发报告 / 贵金属 （2） 持仓量 持仓方面，从近期的 ETF 持仓数据来看，本月黄金 ETF 持仓有筑底回升的趋势。截止至 8 月 23 日，全球 最大黄金 ETF——SPDR Gold Trust 持仓较月初增加了 7.41 吨，目前为 799.29 吨，涨幅为 0.94%；白银方面， 全球最大白银 ETF——iShares Silver Trust 本月持仓处于下跌状态，减少了 227.81 吨，跌幅为 2.14%。我们分 析认为，白银 ETF 持仓依然下跌的原因是黄金的避险属性强于白银，在目前风险事件频发的情况下，市场预 计黄金的支撑更强；此外，从整体看，本轮持仓下跌过程中，黄金持仓下跌的幅度明显大于白银，因此黄金持 仓率先企稳反弹。 从 CFTC 持仓来看，无论黄金还是白银，非商业性净多头持仓都处于增加状态。美国商品期货交易委员会 （CFTC）最新报告显示，截至 8 月 15 日当周，投机者持有的黄金投机性净多头头寸增加至 187734 手，已经 连续 5 周录得增加；投机者持有的白银投机性净多头头寸增加至 38851 手，连续 4 周录得增加。 图21:SPDR黄金ETF持仓 图22: SLV白银ETF持仓 SLV 白 银E T F持 仓 量(吨) SPDR黄金ETF持有量(吨) 880 10900 860 10800 840 10700 10600 820 10500 800 10400 780 10300 760 10200 10100 2017- 05-12 资料来源:WIND 资讯 2017- 08-12 图24: COMEX白银非商业多头持仓变化 C O M E白 X 银非商业多头持仓变化 COMEX黄金非商业多头持仓变化 80000 6000 60000 4000 40000 2000 20000 0 0 -2000 -20000 -4000 -40000 -6000 -60000 -8000 （3） 其他数据 2017- 07-12 银河期货研究中心 图23:COMEX黄金非商业多头持仓变化 资料来源:WIND 资讯 2017- 06-12 银河期货研究中心 研发报告 / 贵金属 图25:黄金内外盘期货走势 图26:白银内外盘期货走势 内外盘黄金期货走势 内外盘白银期货走势 290 1350 4200 18.0 285 1300 4100 17.5 4000 280 1250 275 1200 270 1150 3700 16.0 1100 3600 15.5 265 2017-05-03 2017-06-03 2017-07-03 SHFE黄金 资料来源:WIND 资讯 2017-08-03 17.0 3900 16.5 3800 2 0 1 7 - 0 4 - 2 72 0 1 7 - 0 5 - 2 7 2 0 1 7 - 0 6 - 2 72 0 1 7 - 0 7 - 2 7 COMEX黄金 S H F白 E 银 C O M E白 X银 银河期货研究中心 图27:内盘黄金期现走势 图28: 内盘白银期现走势 内盘黄金期现走势 内盘黄金期现走势 6 290 285 4 280 275 2 270 6 290 285 4 280 275 2 270 0 265 价差 SHFE黄金 资料来源:WIND 资讯 0 265 价差 SGE黄金T+D S H F黄 E 金 S G E黄金T + D 银河期货研究中心 图29:上期所金银价比 图30: 纽交所金银价比 上期所金银比 74 80 78 76 74 72 70 68 66 64 72 70 68 66 64 资料来源:WIND 资讯 C O M E金 X 银比 银河期货研究中心 研发报告 / 贵金属 四、技术面分析 技术面上，从长周期看，黄金和白银的最低点在不断的抬升，而最高点在不断的下降，目前有突破上方压 力的趋势。考虑到近期美朝关系不断恶化，若避险情绪持续增加的话，不排除突破上方压力的可能性。但考虑 到目前全球通膨始终无法达到预期，因此这种上冲的动能也会随着避险情绪的消退而回落。若特朗普税改年内 可以获得通过的话，则美元走强之后，金银将形成下跌的趋势。因此，目前如果说已经突破上方压力还为时尚 早，有待持续观察。 图31:沪金指数走势分析（周线） 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究中心 图33:沪银指数走势分析（周线） 资料来源:WIND 资讯 图32: 伦敦金走势分析（周线） 图34: 伦敦银走势分析（周线） 银河期货研究中心 五、后市展望与策略 8 月 24 日将召开杰克逊霍尔央行年会，本次会议将至 26 日结束，美联储主席耶伦和欧央行行长德拉基 研发报告 / 贵金属 将就“金融稳定性”和“全球经济活力”分别发表讲话。市场目前普遍预测耶伦和德拉基不会在接下来的会议 上发表让人感到意外的言论，但若他们在与会时发出有关货币政策的重要信号，则市场将迅速反应，从而造成 金银价格的剧烈波动。 9 月，美联储将召开议息会议。预计本次议息会议加息的概率几乎为 0，目前市场的主要焦点集中在本次 会议是否会进行缩表计划。若本次会议提出了缩表的具体时间的话，则将提振美元，利空贵金属价格。此次会 议如果不仅提出了具体的缩表事件，还肯定了本年度将有三次加息的话，则将大幅利空金银价格。反之，若会 议内容偏“鸽”的话，则美元将持续走弱，金银价格受到支撑。 进入 9 月，地缘政治风险也依然不可忽视。目前看，美朝关系依然紧张，贵金属价格在强压力位附近震荡， 若美朝局势进一步激化的话，则不排除上冲突破上方压力的可能。此外，特朗普“不走寻常路”的政治作风也 常会令市场表示担忧，8 月特朗普扬言要为修筑美墨边境墙筹资甚至不惜让美国政府关门，以及警告可能单方 面终结北美自由贸易协定（NAFTA）谈判也给金银价格提供了有效支撑。但考虑到全球通膨始终不及预期， 因此一旦避险情绪消退金银价格也必然下跌回正常的运行轨道。因此，若认为金银进入牛市还为时尚早，避险 情绪的影响依然只能是短期的，最终市场还是将回归正常轨道。