宏观部季度研究报告：汇率暂时稳定并不等于贬值预期烟消云散.pdf

汇率暂时稳定并不等于贬值预期烟消云散 本文提要 1. 从外汇供求关系看，中美“百日计划”对经常账户的影响 不可忽视，资本管控对资本账户的影响是把双刃剑，外汇 储备的变动主要受到汇率和资产变动的影响，外汇供求偏 紧的态势将继续延续； 2. 西方各国可能已经进入加息周期，而人民币因受到国内因 素的影响，加息空间受到一定程度的限制。尽管中美之间 利差拉大，但又由于资本管控，套利资金流入的可能性不 大； 3. 人民币中间价格加入“逆周期因子”有其深刻背景，在技 术上人民币人民币中间价格加入“逆周期因子”可以让人 民币中间价格相对稳定，但也让市场对人民币汇率的预期 更加具有不确定性； 4. 确实，人民币汇率会因人民币中间价格加入“逆周期因子” 后相对稳定，但可能这仅仅是短期效应。在影响人民币汇 率的基本因素不得到逆转的情况下，市场对人民币汇率的 长期走向不可能很乐观； 5. 汇率风险是最重要的系统性金融风险，比较理想的情形是 以时间换空间，通过经济增长和发展，通过改革开放，消 除影响人民币汇率的不利因素。 今年五月，央行宣布在确定人民币中间价格确定方面引入 “逆周期因素”，加上央行在离岸市场干预，导致人民币汇 率在短时间内出现大幅反弹，市场上又不少人因此任务，对 人民币的贬值预期已经得到改变。 本文认为，对人民币汇率走向的预期是建立在我们对影 响和决定对人民币汇率基本因素走向的预期基础上，影响和 决定人民币汇率的基本因素并没有因为人民币中间价格确 定的公式改变或央行在外汇市场上的短期干预而得到彻底 的改变，人民币的贬值预期也没有因此而完全消失。 一．从外汇供求关系看，人民币并没有走出贬值阴影 影响一国的汇率水平最基本的因素就是该国对外汇的供 求状况，而一国的国际收支反映的正是该国对外汇的供求状 况。 从我国最近一段时间的国际收支状况看，外汇供求关系及 其发展趋向并不支持我们改变对人民币贬值的预期。 首先，从去年经常项目看，贸易顺差出现逐渐缩小的趋势， 而从本年度月度数据看，这一趋势还在延续。 2016 年我国的国际收支显示，经常项目顺差 2016 年较 2015 年下降了 40.6%，经常项目顺差占 GDP 的比重从 2015 年的 3%降低到 2%，货物贸易顺差自 2012 年以来出现首次下 降。 而从最新公布的 5 月的数据看，5 月份的进口增长速度明 显高于出口，进口同比上升，出口同比下降，而环比表现为 极其不稳定，呈现出跳跃式的变动。 图 1：月度进出口数据及其变动 5月进出口金额及其变动 2100 亿美元 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 40 % 32 24 16 8 0 -8 50 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 16-10 亿美元 % % 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 出口金额:当月值 进口金额:当月值 进口金额:当月同比(右轴) 出口金额:当月同比(右轴) 出口金额:当月值:环比(右轴) 进口金额:当月值:环比(右轴) 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 40 32 24 16 8 0 -8 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 17-06 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 而贸易差额更是表现为负增长，而且环比出现大幅下降。 数据显示，自 2016 年 8 月以来，我国的贸易差额一直处于 负增长状态，今年 5 月，贸易差额的环比尽管增长了 7.24%， 但较 4 月的环比增长 59.76%出现大幅下滑。 图２：月度贸易差额及其变动 5月进出口差额及其变动 亿美元 亿美元 500 400 300 200 100 0 -100 % 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 % 360 270 180 90 0 -90 16-10 % % 16-11 16-12 贸易差额:当月值 17-01 17-02 17-03 贸易差额:当月同比(右轴) 17-04 17-05 500 400 300 200 100 0 -100 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 360 270 180 90 0 -90 17-06 贸易差额:当月值:环比(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 其次，由于中美贸易是最主要的对外贸易，因此，中美之 间达成的旨在消减中国对美贸易顺差的“百日计划”将对我 国的经常项目产生重要的影响。 从中国对美贸易看，确实存在着巨额贸易顺差。统计显 示，2017 年 4 月，美对华逆差 276.32 亿美元,1 月逆差为 313.04 亿美元,而去年 8 月逆差高达 338.53 亿美元。中美之 间的“百日计划”十分艰巨。 图３：美对华贸易与逆差（月数据） 月度美对华贸易及其差额 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 百万美元 百万美元 百万美元 百万美元 -22000 -24000 -26000 -28000 -30000 -32000 -34000 -36000 15-Q1 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 -22000 -24000 -26000 -28000 -30000 -32000 -34000 -36000 15-Q2 15-Q3 15-Q4 美国:进口金额:中国:非季调 16-Q1 16-Q2 16-Q3 美国:出口金额:中国:非季调 16-Q4 17-Q1 17-Q2 美国:贸易差额:中国:非季调 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 中美尽管互为贸易大国，但是，从中美的贸易现状看， 还是存在着不平等的状况。 一方面，美国是中国最重要的贸易伙伴，中国对美贸 易差额远远领先于对日和对欧盟的贸易差额。 图４：中国对主要西方国家与地区贸易差额情况 我国对美、日，欧贸易差额比较 亿美元 亿美元 360 360 300 300 240 240 180 180 120 120 60 60 0 0 -60 -60 15-11 16-01 16-03 16-05 日本:贸易差额:当月值 16-07 16-09 欧盟:贸易差额:当月值 16-11 17-01 17-03 美国:贸易差额:当月值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 另方面，中美之间在贸易方面并不平等，相对于美国， 中国对美国的贸易依赖程度更高。 从美国对华出口占到中国进口金额的比例来看，始终 处于较低水平，今年 3 月，仅仅为 7%左右；而美国对华进口 占到中国出口金额看，却处于很高的水平，今年 3 月，美对 华进口占到中国出口金额的 27%左右。 图５：美国对华进出口金额占到中国出进口总额的比例 中美贸易关系 0.30 亿美元 亿美元 0.30 0.27 0.27 0.24 0.24 0.21 0.21 0.18 0.18 0.15 0.15 0.12 0.12 0.09 0.09 0.06 0.06 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 美国:出口金额:中国:非季调:/进口金额:当月值 16-09 16-11 17-01 17-03 美国:进口金额:中国:非季调:/出口金额:当月值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 而从中国对美贸易差额占到中国贸易差额总额的比例看， 也能说明中美的贸易关系的不平等。我国对美贸易差额占到 我们总贸易差额的比例十分高。数据显示，在 2016 年，有 8 个月在我国对美贸易差额占到我们总贸易差额的比例 50%以 上，最高月为 9 月，其比例高达为 61%,2017 年 3 月为 74%,1 月 42%，2 月为 102% 图６：我国对美贸易差额占到我国贸易差额的比例处于高 水平 我国对美贸易差额占到我国贸易差额较高比例 630 亿美元 540 450 360 270 180 90 0 -90 亿美元 亿美元 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 15-11 亿美元 630 540 450 360 270 180 90 0 -90 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 16-01 16-03 16-05 16-07 美国:贸易差额:当月值 16-09 16-11 17-01 17-03 贸易差额:当月值 美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 由此可见，中美之间要执行旨在减少中国对美贸易逆差 的“百日计划”对中国的经常项目，乃至整个国际收支平衡 表将产生重要的影响。 第三，在资本和非储备资产金融项目方面，我国近年来 一直处于逆差状态。 而且，从 2016 年的国际收支看，直接投资首次出现逆 差，证券投资连续两年逆差，特别是债券投资逆差在 2016 年出现大幅上升，而其他投资则延续多年的高额逆差。 尽管中国 A 股近期加入了明晟指数，但是，其影响相对 有限。 图 7：近年来我国非储备性质金融账户差额情况 非储备性质的金融账户继续巨额逆差 亿美元 亿美元 3000 3000 2000 2000 1000 1000 0 0 -1000 -1000 -2000 -2000 -3000 -3000 -4000 -4000 -5000 -5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 金融账户:非储备性质的金融账户:差额 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 但从今年一季度的数据看，非储备性质金融账户确实出 现了逆差大幅减少的情况，其减少幅度之大，在一定程度上 说明了非储备性质金融账户逆差的减少和我国加强资本管 控有着非常明显的关系。数据显示，今年一季度，我国非储 备性质金融账户的逆差从去年四季度的 1031.24 亿美元猛跌 到 215 亿美元。 图 8：我国月度非储备性质金融账户差额 我国非储备资产金融账户差额（月） 亿美元 亿美元 1200 1200 800 800 400 400 0 0 -400 -400 -800 -800 -1200 -1200 -1600 -1600 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 美国:进口金额:中国:非季调 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 今年以来，我国明显加大了对资本的管控，其对资本项 目的负面效应也不可忽视，由于资金转出难度提高，对吸引 外资不利，即外资流入意愿因此减少，资本管控在一定程度 上是把双刃剑。 第四，我国资本项目存在着资金外逃的压力。 之所以要采取资产管控措施，是因为存在着资金外逃的 情况。我们注意到有关方面加强了境外消费 1000 美元的申 报工作。 事实上，通过境外旅游和境外消费进行资金外逃是条途 径。我们注意到近年来国际收支中旅游等服务性贸易逆差持 续并保持在较高水平，其中，有正常的贸易和往来需求，也 有资金外逃的可能。2016 年，旅游服务贸易逆差为 21.68 亿 美元，前 2 年分别为 37.75 亿美元和 68.09 亿美元。 图 9：居高不下连年增长的旅游贸易逆差 旅行服务贸易逆差连年高速增长 -300 -600 -900 -1200 -1500 -1800 -2100 亿美元 亿美元 -20 % -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 2010 % 2011 2012 经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额 2013 2014 2015 2016 -300 -600 -900 -1200 -1500 -1800 -2100 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 2017 经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:同比(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 但和其他投资方面出现资金外逃旅游贸易逆差相比，旅 游方面的资金外逃可能是小巫见大巫。 由于其他投资覆盖的面比较广，定义相对模糊，其包括 居民与非居民之间的其他金融交易。包括其他股权、货币和 存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷和其他应收/应付款。 其中，其他股权是指不以证券投资形式（上市和非上市股份） 存在的、未包括在直接投资项下的股权，通常包括：在准公 司或非公司制企业中的、表决权小于 10%的股权（如分支机 构、信托、有限责任和其他合伙企业、以及房地产和其他自 然资源中的所有权名义单位）、在国际组织中的股份等。因 此，其他投资很可能和很容易成为资金外流的另一个渠道。 数据显示，2016 年其他投资逆差 3035.5 亿美元，2015 年逆差为 4791.15 亿美元。 图 10：其他投资延续高额逆差 其他投资延续高额逆差 800 亿美元 亿美元 0 800 0 -800 -800 -1600 -1600 -2400 -2400 -3200 -3200 -4000 -4000 -4800 -4800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 金融账户:非储备性质的金融账户:其他投资:差额 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 我们还注意到，今年一季度，国家外汇管理局没有单独 公布了“错误和遗漏”项目，而从理论上看，通过“错误和 遗漏”项目和当年货物贸易额相比较，可以判断该国是否存 在着资金外逃的情况。即如果“错误和遗漏”项目占到当期 货物贸易总额的 5%以上，被认为存在着资金外逃的情形。自 2014 年四季度以后，除了 2015 年二季度和 2015 年四季度， 我国的“错误和遗漏”项目占到当期货物贸易总额均在 5% 以上，2016 年三季度达到 8%。 图 11：我国“错误遗漏”项目占货物贸易总额之比 我国错误遗漏项目占货物贸易总额比例（%) 亿美元 亿美元 0.08 0.08 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 -0.02 -0.02 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 净误差与遗漏:差额:当季值:/经常账户:货物和服务:货物:贷方:当季值:-经常账户:货物和服务:货物:借方:当季值:×-1 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 在理论上可以这样判断，只要一国存在着资本管控，就 一定会存在着资本外逃的可能。随着国内居民收入水平的提 高，国内居民也存在着在国际市场上配置资产的需要。 第五，从外汇储备项目看，尽管最近连续多月出现正增 长，但增长总额不大。而且，外汇储备的变动在很大程度上 和美元价格的波动和境外资产的价格波动有关。 我们注意到，在许多月份，由于美元的走低，以美元计 值的外汇储备增加，而以 SDR 计值的外汇储备却发生减小 图 12：不同口径的外汇储备计算 不同口径的外汇储备计算 32,308.93 32,196.68 亿美元 32400 亿美元 32,023.2132,125.79 32,051.62 32,010.57 31,917.36 31,851.67 32100 31,663.82 31800 31500 31,206.55 31200 30900 30,535.67 30,515.98 30600 30,295.33 30,105.17 30,090.88 30,051.24 30300 29,982.04 30000 23,964.52 亿SDR 24000 亿SDR 23,846.86 23,682.40 23800 23,613.59 23600 23400 23,462.51 23,406.48 23,397.05 23,536.35 23,410.78 23,384.81 22,893.47 22,867.44 22,790.07 22,743.29 22,736.93 22800 15-12 23200 23,043.75 23000 16-02 16-04 16-06 16-08 官方储备资产:外汇储备 16-10 23600 23400 23,202.65 23200 32400 32100 31800 31500 31200 30900 30600 30300 30000 24000 23800 16-12 17-02 17-04 23000 22800 17-06 官方储备资产(SDR口径) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 我们也注意到美国 5 年期以上的国债收益率自今年 3 月 底以来处于走低态势，由于我国是美最大的国债持有国，外 汇储备相当部分以美国国债的形式存在，因此，美国国债收 益的下行对增加我国外汇储备资产也有一定的正面作用。 图 13：美国 5 年期以上国债收益率波动 美国5年期以上国债收益率波动 % % 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.1 17-01-31 17-02-28 美国:国债实际收益率:5年期 17-03-31 美国:国债实际收益率:7年期 17-04-30 17-05-31 美国:国债实际收益率:10年期 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 既然外汇储备的增加其数量不大，而且受到资产价格和 汇率波动的影响，因此，其持续性值得进一步观察。 除了国际收支情况外，我们还可以从银行的结汇和售汇 情况和央行的外汇占款情况来观察外汇的供求情况，在央行 的外汇占款方面，这个数字近月一直在下降。 图 14：处于下降通道中的央行外汇占款 不断萎缩的央行外汇占款 242,092.21 亿元 240000 亿元 239,813.38 238,365.77 237,821.82 237,284.80 236,307.53 236000 240000 236000 234,402.45 232,483.50 232000 232000 229,108.68 228000 224000 224000 222,603.28 219,425.26 220000 217,337.60 216,756.41 216,209.50 215,789.52 215,496.18 216000 15-12 228000 226,430.04 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 220000 216000 17-06 金融机构:人民币:资金运用:中央银行外汇占款 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 而从银行的结汇和售汇情况看，依然处于逆差，但逆差 数据因外汇管控原因在减小。 图 15：银行结售汇及其差额情况 银行结售汇及其差额情况 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2400 2100 1800 1500 1200 600 300 0 -300 -600 -900 -1200 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 12-12 13-12 银行结汇:当月值 14-12 银行售汇:当月值 15-12 16-12 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2400 2100 1800 1500 1200 600 300 0 -300 -600 -900 -1200 银行结售汇差额:当月值 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 二．各国进入加息周期，人民币加息空间受到限制 在发达经济体中，经济复苏明显，六月份美联储会议除 继续加息外，继续传出将对美联储资产平衡表进行缩表。除 美国外，日本随着其通胀转正，也有可能加息，英国的 5 月 CPI 已经高达 3.3%，欧盟的 5 月 cpi 也达到 2.05%，加息的 压力较大，可以说，发达经济体已经进入了加息周期。 图 16：发达经济体 CPI 月度数据 发达经济体CPI月度数据 103 102 101 100 99 98 97 96 103 102 101 100 99 98 97 96 2.8 % 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 % 12-12 日本:CPI 13-12 欧盟:HICP(调和CPI) 14-12 15-12 英国:CPI 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 16-12 美国:CPI:当月同比(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 在发达经济体加息压力日益加大的情况下，中国的加息 空间相对有限。 首先，中国央行尽管没有提高官方利率，但是在经济去 杠杆的大背景下，市场利率，特别是短期利率已经处于十分 高的地位，在利率市场化的背景下，市场利率对经济的影响 空前增大。央行的加息，在资金面相对紧张的情况下，将进 一步推高市场利率。 市场利率的长期高企，和管理层“脱虚向实”的初衷是 有冲突的。 其次，和发达经济体出现复苏的情况不同，无论从近月 PMI 数据看，还是从近月公布的工业企业的利润增长数据看， 还是从 CPI 和 PPI 的环比和同比数据看，经济依然存在着下 行压力。因此，加息没有必要也没有可能。 第三，央行抢在美元加息前，将“逆周期因子”加入人 民币中间价格计算，其意图就是避免中国步美国后尘提高利 率水平而稳定人民币币值，消除市场性因素对人民币汇率的 影响。 在发达经济体进入加息周期而中国加息空间相对有限 的背景下，中国和发达经济体之间的利差在理论上将加大。 但是，实际上，由于债券价格大跌导致中国的国债收益率大 增，导致中美一年期的国债收益率之差上升到 240BP。由于 中国加强外汇管控，中美利差扩大并不会引起资金流入，特 别是短期资金-热币的流入。即 2014 年以前出现的热币流入 情况不可能再现。 图 17：中美之间的国债收益率及其之差 中美一年期国债收益率及其之差 % % 4.2 3.6 3.0 2.4 1.8 1.2 0.6 0.0 % 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 % 12-12-31 13-12-31 14-12-31 中债国债到期收益率:1年 15-12-31 4.2 3.6 3.0 2.4 1.8 1.2 0.6 0.0 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 16-12-31 美国:国债收益率:1年 中债国债到期收益率:1年:-美国:国债收益率:1年(右轴) 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 三．央行将“逆周期因子”加入人民币中间价决定机制， 有其深刻的背景、明确的目的。 央行将“逆周期因子”加入人民币中间价决定机制，试 图摆脱市场因素对中间价的决定性影响，稳定人民币汇率及 其预期的意图十分强烈。但这并不能根本改变人民币汇率的 走向，在一定程度上，可能会积累问题和矛盾，导致汇率今 后发生剧烈波动。 汇率风险是最重要的系统性金融系统性风险，央行等一 直试图改变中间价的计算方式来促进人民币汇率的稳定，如 早先时候，央行改变了和中间价挂钩的一篮子货币中各货币 的比重，即减少美元权重占比，新增韩元和沙特阿拉伯货币 作为篮子货币新成员。 但是这并没有改变今年以来人民币汇率走低的趋势，到 五月底，人民币汇率走向明显出现以下特点：一是在美元总 体走弱的背景下，人民币兑美元的汇率并没有因此走强；二 是人民币兑一篮子货币的汇率指数今年以来却一直在走低。 图 18：美元指数和人民币兑美元汇率比较 美元指数和美元兑人民币汇率比较 6.96 6.94 6.92 6.90 6.88 6.86 6.84 6.82 6.80 6.78 103.5 1973年3月=100 102.6 101.7 100.8 99.9 99.0 98.1 97.2 96.3 1973年3月=100 17-01-31 17-02-28 17-03-31 中间价:美元兑人民币 17-04-30 6.96 6.94 6.92 6.90 6.88 6.86 6.84 6.82 6.80 6.78 103.5 102.6 101.7 100.8 99.9 99.0 98.1 97.2 96.3 17-05-31 美元指数(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 图 19：人民币参考一篮子货币汇率指数变动 人民币参考一篮子货币的汇率指数 点 点 96.5 96.5 96.0 96.0 95.5 95.5 95.0 95.0 94.5 94.5 94.0 94.0 93.5 93.5 17-01-31 17-02-28 17-03-31 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 17-04-30 17-05-31 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部 ，wind 因此，在美元加息前夕，再度改变中间价的计算方式， 即加入了所谓的“逆周期因子”。这样就彻底改变了人民币 中间价格由较为市场化的两因素决定的局面，即由隔夜收盘 价格和一篮子货币汇率的变化两因素决定的局面。“逆周期 因子”引入让人民币中间价的决定非市场化，让市场对人民 币汇率的预期具有不确定性。但其在一定程度上可以打破蒙 代尔的不可能三角，保持货币政策的相对独立。这可能也是 近期人民币反弹的原因之一，因为市场预期人民币汇率的中 间价格不完全由市场因素决定了。 但是，影响人民币汇率的因素并没有因此而消除，中间 价因“逆周期因素”的纳入而没有真正反映影响人民币汇率 因素的变化，这样，虽然可以保持汇率短期相对稳定，虽然 可以减缓对人民币贬值的预期，但可能无法改变这一趋势。 另一种可能，在一定条件下，会将矛盾积累，导致今后在一 定条件下再度爆发。 但比较理想的情形是用时间换空间，经过一段时间后， 影响人民币汇率的不利因素会得到彻底改观。 （银河期货宏观部 月度报告，杨一平 20170625） 相关主题报告： 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