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脱虚向实、防范风险和深化金融改革是项长期工作 ——简评全国金融工作会议精神 本文要点： 1. 脱虚向实是项长工作,但工作重点可能进入到解决融 资难融资成本高的问题; 2. 进一步明确金融企业是国民经济中的服务地位 3. 提高直接融资比重是脱虚向实最主要的形式,是降低 国企杠杆和资产负债率的重要手段。但加快 IPO 可能 对证券市场继续构成压力，但混改可能因此成为市场 亮点； 4. 成立国务院金融稳定发展委员会可能对表外理财业 务产生重要影响； 5. 明确地方债务是最主要的系统性风险之一，清理地方 债务和降低融资成本有利于恢复债券市场的融资功 能； 6. 人民币国际化和资本账户开放提上议程，但是任重道 远，是项长期工作。人民币汇率期货呼之欲出。 日前，全国金融工作会议召开，规划了今后五年的 金融工作，对资本市场的运行具有重要的意义。 一.新股发行速度加快将成为常态,中央金融工作会议明确 提出提高直接融资比重,社会融资结构出现重大调整. 本届全国金融工作会议上,明确提出将提高直接融资 比重,因此,加快新股发行,推动上市公司再融资将成为 常态。今年以来，有关方面明显加大了 IPO 的力度，每 周的 IPO 金额达到 65 亿左右，6 月份，由于受到市场压 力，放慢了 IPO 的速度，周 IPO 金额降低到 20 亿以下， 但是我们注意到，进入 7 月份以来，IPO 的速度再次加快， 上周的 IPO 金额恢复到 65 亿左右，本周的 IPO 金额也达 到 40 多亿，新股发行的加快在今后的几年中将成为新常 态。二级市场的低迷难以撼动新股的高速发行。 全国金融工作会议还明确指出,将降低国有企业的杠 杆率,即降低国有企业的资产负债率,而用直接融资替代 间接融资势降低国企杠杆和资产负债率的有效手段. 统计显示，到 7 月 14 日，今年 IPO 金额已经达到 1306.34 亿元，去年全年为 1496.08 亿元，IPO 家数达到 260 家，去年全年为 227 家。今年的 IPO 融资规模有可能 比肩 2011 的 2809.69 亿元，而 2010 年的 IPO 金额曾经 达到 4885.14 亿元。 从社会融资规模结构看，直接融资的比重偏小，间接 融资比重过高，表现为非金融企业境内股票融资偏低， 企业债券融资由于债市不景气一直处于萎缩态势，新增 人民币贷款占款偏高。这一格局在今后 5 年将得到改变。 如下图所示，从今年 6 月的数据看，新增人民币贷款占 到当月的社会融资规模的 80%，而非金融企业的股票融资 占到社会融资规模的 3%。 图 1：新增人民币贷款和股票融资占社会融资规模比重 新增人民币贷款和股票融资及其占社会融资规模比重 亿元 亿元 30000 20000 10000 0 亿元 1.2 0.9 0.6 0.24 亿元 0.18 0.12 0.06 15-06 亿元 亿元 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 30000 20000 10000 0 1.2 0.9 0.6 0.24 0.18 0.12 0.06 17-06 社会融资规模:当月值(右轴) 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值(右轴) 社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值(右轴) 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值:/社会融资规模:当月值 社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值:/社会融资规模:当月值(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，wind 在 IPO 加速的情况下， 资本市场将因此面临着明显的压力。 但是,资本市场可能因此会面临着一些亮点,如为了降低 企业负债率,将加大推动国企的混合所有制改革. 二.去虚向实可能进入第二阶段,解决实体企业的融资难 和融资贵成为去虚向实的重点工作，即去虚向实将从去 杠杆转向去成本和去杠杆并重。 去虚向实的第一阶段工作是解决去杠杆问题,解决资 金的流向问题,但是,我们看到,今年以来,市场利率由于 受去杠杆等因素影响导致流动性紧张,导致市场利率大 涨,造成实体经济融资难和融资成本高,这显然是不符合 中央去虚向实精神的,因此,下一阶段的去虚向实的工作 重点可能是降低实体经济的融资成本。 我们注意到在去年中央经济工作会议上提出的中性 货币政策在这次中央金融会议上没有被提及，而是将货 币政策定义为稳健的货币政策,即保持货币政策适度增 长和流动性的基本稳定。中性的货币政策可能只是短期 的货币政策，今后 5 年的货币政策则被定义为稳健。 从物价水平的基本可控，人民币汇率中间价纳入“逆 周期”因子后，在一定程度上摆脱了市场的影响，利率 水平可能会表现出一定的弹性，存在着一定的下行空间。 但当前，在既要服务实体经济，有要去杠杆的背景 下，央行可能继续维持收短放长的货币政策，债券收益 率的偏平化将成为常态。 图 2:居高不下的市场利率水平 SHIBOR变动 % % 5.6 5.6 5.2 5.2 4.8 4.8 4.4 4.4 4.0 4.0 3.6 3.6 3.2 3.2 2.8 2.8 12-12-31 13-12-31 14-12-31 SHIBOR:3个月 15-12-31 16-12-31 SHIBOR:1年 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，wind 三.成立国务院金融稳定发展委员会,加强三会一行金融监 管的领导和协调,剑指表外等理财业务的违规和违法. 2015 年的资本市场的大幅震荡的一个重要原因在于有 些人钻了分业管理的漏洞,大量的银行和保险资金通过 各种途径流向资本市场，酿成了巨大金融风险，成立国 务院金融稳定发展委员会将加强金融监管的协调和统一， 堵住监管漏洞。 从社会融资规模及其结构看，包括新增委托贷款、新 增信托贷款和新增银行未贴现承兑汇票的比重在 6 月又 有所反弹，从 5 月的 3%反弹到 13%。 图 3：银行表外业务及其占社会融资规模比重 银行表外业务及其占社会融资规模比重 36000 30000 24000 18000 12000 6000 0 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 亿元 亿元 % % 12-12 13-12 14-12 银行表外业务 15-12 16-12 36000 30000 24000 18000 12000 6000 0 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 社会融资规模:当月值 银行表外业务:/社会融资规模:当月值(右轴) 数据来源:Wind资讯 资料来源：银河期货宏观部，wind 中央金融会议还特别强调了对银行的宏观审慎性管理， 银行的表外业务开展将因此更加审慎。 可以预计,在协调监督的背景下,理财市场将面临重大 变局。 四.会议高度强调防范系统性金融风险,并明确指出了几 个系统性风险的风险点. 会议召开的目的之一就是为了防范系统性风险,在会 议上,重点强调了几个风险点,一是人民币汇率的稳定, 二是地方债务问题。 笔者认为在所有的系统性风险中，汇率风险是最主 要的系统性风险，在人民币中间价纳入逆周期因子后， 人民币汇率趋于暂时稳定，但是，我们也因看到影响人 民币汇率稳定的不利的中长期因素。 地方债务问题被最高层首次承认是个系统性风险的 风险点，地方债问题也是影响债市低迷、影响直接融资 的重要问题。 地方债务问题的可控和解决有利于债市的稳定和债 券融资的恢复。 五.会议在强调风险防控、脱虚向实的同时，还同时强调 了将深化金融改革，在深化金融改革方面，特别强调了 推进人民币的国际化，推动包括逐步开放资本项目的金 融业对外开放，推进“一带一路”的金融创新。 人民币的国际化,资本市场的开放均要求人民币汇 率的基本稳定,在这方面,我们还有很长的路要走,还有 很多困难要克服。尽管，人民币汇率在纳入逆周期因此 后，受美元走弱影响暂时稳定，外汇储备受资产价格影 响也趋于稳定，但是，不稳定的因素依旧很多。对人民 币的贬值预期并没有在根本上消除。因此，在人民币国 际化方面可能还有很长的路要走。但是，在 5 年内，有 限度地开放资本市场还是有可能的。 人民币汇率国际化也对汇率风险管理提出了新要求， 因此，我们期待尽管推出人民币汇率期货，为一带一路 战略保驾护航。(银河期货宏观部 杨一平 20170716)